（报告出品方/作者：万联证券，于天旭、宫慧菁）
1 新一轮国企改革重点突出
1.1 科技创新和发展安全为重点强调内容
2月23日国资委主任张玉卓在国新办“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上表示 未来国有企业要坚持“一个目标”、用好“两个途径”、发挥“三个作用”。
在第二届国有经济研究峰会上，国资委相关负责人表示下一步，国资国企将坚决贯彻 党中央、国务院决策部署，以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，深入实施 新一轮国企改革深化提升行动。
1.2 把握数字经济+国企改革两大核心主线
数字经济作为我国“十四五”时期经济高质量发展的中枢驱动力量，实现数字赋能传 统产业转型升级，推动促进数字经济与实体经济深度融合，对实现我国经济转型升级 具有重大意义。 近年来，国家大力支持数字经济发展，数字经济顶层战略规划出台。2022年1月国家 发改委在《“十四五”数字经济发展规划》中强调以数字技术与实体经济深度融合为 主线，加强数字基础设施建设，协同推进数字产业化和产业数字化，不断做强做优做 大我国数字经济。2022年12月，国务院印发《关于构建数据基础制度更好发挥数据要 素作用的意见》（简称“数据二十条”），提出构建四个制度（数据产权制度、流通和 交易制度、收益分配制度、数据要素治理制度），构建多层次数据交易市场体系。2023 年2月，《数字中国建设整体布局规划》进一步提出了“2522”整体框架，指出要夯实 数字基础设施和数字资源体系“两大基础”，推进数字技术与经济、政治、文化、社 会、生态文明建设“五位一体”深度融合，强化数字技术创新体系和数字安全屏障“两 大能力”，优化数字化发展国内国际“两个环境”。
从数字经济产业链来看，数字经济具体包括四大方面，一为数字产业化，即信息通信 产业，二为产业数字化，即传统产业应用数字技术带来的产出增加和效益提升部分， 包括工业互联网、智能制造、车联网、平台经济等新型业态发展，是数字经济发展的 主导力量，三为数字化治理，四为数据价值化。 当前数字经济发展围绕党政领域、金融、电信、电力、石油等八大关键行业数字赋能 展开，其中构建安全自主可控的信息技术体系和建设数据基础设施为数字经济发展 的两大关键环节。具体到产业布局层面，安全自主可控重点关注数字经济中的信创领 域，而数据基础设施建设则可关注通信行业。行业内优质央国企有望充分受益于数字 经济+国企改革两大主线，后续增长空间广阔。
实现核心技术可控是牢牢掌握数字经济发展自主权的关键。从研发投入强度看，在数 字经济领域的申万二级行业中，相较其他类型企业而言，国企研发投入还存在一定差 距，具有较大提升空间。在软件开发、通信服务、通信设备三个细分行业中，国企与 其他类型企业的研发投入差距已逐步缩小，国企有望发挥自身优势率先在这几个行 业中取得突破。
1.2.1 信创产业
当前信创产业的发展驱动力仍然以政策驱动为主导，自2020年起，信创产业正从党政 信创逐步向以金融、电信等为代表的行业信创过渡，未来将逐渐向“2+8+N”中的N个 行业渗透，信创行业市场空间有望进一步拓宽。
从信创产业供给侧来看，当前我国信创产业内的信息技术产业服务商组成主要可分 为应用软件、基础软件、基础硬件、云计算、信息安全五大模块。其中应用软件包括 办公软件和业务软件；基础软件主要包括操作系统、数据库、中间件、虚拟化等；基 础硬件则主要包括固件&IO设备、网络设备、整机（服务器&PC）、存储器、芯片等； 云计算主要包括云基础设施和云服务两大板块。
以中科曙光为例，中科曙光作为“国家队”中基础硬件服务器端领军企业，受益于广 阔的信创市场空间，业绩持续高速增长，2022年实现营业总收入130.08亿元，同比增长15.44%。公司在高端计算机领域具有一定优势，围绕高端计算机的软件开发、系统 集成及技术与服务业务实现营收15.55亿元，同比增长24.12%。2022年，扣除非经常 损益后的归母净利润实现11.51亿元，同比高增45.50%。
1.2.2 通信行业
网络基础设施链接东西部算力，有力支撑算力设施空间布局优化。截至2022年末，我 国5G基站建设数量已超过231.2万个，据工信部部长在记者会上的发言，预计2023年 将会新建60万个5G基站，5G基站总数将超过290万个，预计未来将继续扩大5G应用。 《数字中国建设整体布局规划》中提出要“系统优化算力基础设施布局，畅通数据大 循环”。运营商作为数据中国体系的重要组成部分，是构建新型数据基础设施的重要 抓手。近年来运营商充分发挥央企“网络强国、数字中国、智慧社会”主力军的作用， 担起产业链链长带头发展职责，率先推动企业数字化转型，投资方向重点逐渐由5G网 络建设向云计算、算力基础设施建设等领域倾斜。
以中国移动为例，作为信息通信领域的领先运营商，2022年中国移动实现营业总收入 9372.59亿元，同比增长10.49%。在移动业务增速放缓，增长空间有限背景下，产业 数字化成为新的增长引擎，中国移动积极落实国家“东数西算”战略部署，加速布局 算力领域基础设施，构建“连接+算力+能力”服务体系。从资本开支端来看，中国移 动2021年全年资本开支为1836亿元，其中5G相关资本开支为1140亿元，占比高达62%， 2022年5G相关资本开支占比下降至59.40%，但投入仍超过1100亿元，2022年算力规模 提升至8.0EFLOPS，净增2.8EFLOPS。
1.3 关注“卡脖子”领域的新突破
4月16日发改委在《求是》撰文要求全力推动构建新发展格局取得新突破。文中表示， 产业链供应链存在不少短板弱项，产业基础还比较薄弱等问题。其中核心零部件、核 心软件、关键材料、关键检测设备等大量依赖进口，国产基础零部件、基础材料、基 础工艺、基础技术普遍存在可靠性稳定性不高的问题。文章指出，新征程上，一要打 好关键核心技术攻坚战。健全新型举国体制，以国家战略需求为导向，集聚力量进行 原创性引领性科技攻关，强化重大创新成果迭代应用；二要加快建设现代化产业体系。 推动短板产业补链、优势产业延链、传统产业升链、新兴产业建链，打造自主可控、 安全可靠、竞争力强的现代化产业体系。
1.3.1 国家高度重视半导体领域发展
“卡脖子”领域中半导体赛道被市场广泛关注。目前，我国半导体行业的发展着重落 在集成电路领域。“十四五”规划和2035年远景目标纲确立集成电路产业发展基调。 国家决心大力发展集成电路产业，大力引导资金流向相关产业。《“十四五”利用外 资发展规划》提出要引导外商投资投向集成电路等产业，推动高端高新产业外商投 资集聚发展。人才培养路漫漫，集成电路是高技术密度产业，需要一批技术成熟的高 级人才深耕研究，《关于深入推进世界一流大学和一流学科建设的若干意见》提到面 向集成电路、人工智能、储能技术、数字经济等关键领域加强交叉学科人才培养，把 科研优势转化为育人优势。
1.3.2 半导体行业产业链情况
从产业链的角度看，半导体产业链包括EDA、IP核、半导体材料及设备等上游支撑性行业，中游涵盖芯片设计、制造、封装测试等制造行业，下游应用端包括通信、计算 机、电子等行业。其中，中游环节附加价值较低，劳动密集度高，因而进入壁垒较低， 是国产化程度最高的环节。
截至2020年12月31日，全球半导体设备市场规模达到712亿美元，中国半导体设备销量达到1503.8亿美元，在2022年增长至1860.3亿美元。
1.3.3 细分赛道值得关注
（1）电子特气是半导体产业链上游的关键基础性材料之一。由于技术壁垒、认证壁 垒、市场壁垒较高等因素，制约了我国电子特气产业的进一步突破。电子特气是半导 体制造中不可或缺的一部分，对半导体性能影响大。约44%的电子特气可应用于半导 体领域中，在晶圆制造材料成本上仅次于硅片达到13%的成本，是半导体第二大耗材， 占IC材料总成本的5%-6%。 根据华经产业研究预测，至2023年全球电子特气市场规模将达到52亿美元，较2018年 增长14亿美元，涨幅为36.84%；自2018年以来，中国特种气体市场规模不断攀升，预 计至2023年达到496亿元，较2018年增长143.14%。
（2）光刻胶处于半导体产业链的上游，光刻胶是国际上技术门槛最高的微电子化学品之一。目前光刻胶被广泛用于光电信息产业的微细图形线路加工制作环节，光刻工 艺是半导体制造中最为重要的工艺步骤之一。光刻前期投入巨大，成本约为整个硅片 制造工艺的 1/3，耗费时间达到整体制造工艺的40～60%。 根据中研普华产业研究院预测，我国光刻胶市场规模逐年稳步上升，2022-2025年市 场规模将达222、250、281和316亿元，成长空间广阔。
1.3.4 细分领域中国企护城河优势显著
紫光国徽专注于集成电路芯片设计开发领域，是目前国内领先的集成电路芯片设计 和系统集成解决方案供应商。在智能安全芯片、高稳定存储器芯片、安全自主FPGA、 功率半导体器件、超稳晶体频率器件等核心业务领域具备领先的市场地位。特种集成 电路由于极高的技术与资质门槛，竞争者稀少，因此公司保持高毛利率。 近年来紫光国徽逐步精简业务，聚焦集成电路主业，业绩增长势头向好。2020至2022 年 公 司 逐 年 实 现 营 业 收 入 32.70/53.42/71.20 亿 元 ， 并 取 得 归 母 净 利 润 8.06/19.54/26.32亿元。
1.4 国家安全描绘国防发展蓝图
《国家安全战略（2021-2025年）》强调必须把政治安全放在首要位置，统筹做好政治 安全、经济安全、社会安全、科技安全、新型领域安全等重点领域、重点地区、重点 方向国家安全工作。
1.4.1 国防发展战略提出新要求
当前国际形势复杂多变、地缘政治风险频发，处于百年未有之大变局的当下，加强国 防实力是维护国家安全的必要举措。“二十大”报告中强调，必须贯彻新时代党的强 军思想，贯彻新时代军事战略方针，坚持机械化信息化智能化融合发展，加快军事理 论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化，提高捍卫国家 主权、安全、发展利益战略能力。
《十四五规划和2023远景目标建议》对我国的国防建设提出了新要求，明确要“加快 国防和军队现代化”，力争在2027年达成中期目标“确保实现建军百年奋斗目标”， 并且在2035年“基本实现国防和军队现代化”，全力进军长期目标在21世纪中叶“全 面建成世界一流军队”。《建议》的提出形成了国防和军队现代化新“三步走”的战 略安排，铺展了新时代强军事业发展蓝图。而且“十四五”时期是2035年目标升级至 21世纪中叶目标的关键筑基时期，积极促使国防实力与经济实力相匹配。
1.4.2 从需求端和供给端推进国防军工产业布局
需求端方面，近十年，我国国防支出预算维持高速增长，2022年我国GDP同比增速仅 为3.00%的情况下，国防支出预算依然能保持7.02%的增速。军工行业各领域中长期需 求增长具备充足动力。一是加强武器装备和国防实力建设是维护国家根本利益的基 础；二是军改后军队对实战演练提出更高要求，武器装备长期需求提升；三是跨军种 联合作战需要高要求的信息化，因此信息化装备、无人化装备具备极高的实际需求。
供给端方面，军工生产企业须取得“军工三证”才可具备配套资格，因而越向下游延 伸，生产认证壁垒越高。并且由于需要型号验证时间长，投资规模大，周期长。此外， 主机厂控制制造和采购总成本，全产业链控制能力大大增强。军工集团生产其最终产 品所有零部件中附加值最高的小部分，其余放开由社会资本共同参与。上游产能释放 加速，定价权或向产业链下游转移。2023年后产能投放随着需求增长的确定性显著提 高，上下游供需关系将有所变化。除少数技术壁垒极高的领域外，上游供应商逐步面临竞争压力。由于下游总装厂为型号总体单位的性质使其对产业链掌控力增强，对上 游议价能力有望提高。
1.4.3 细分产业：航空和商业航天
通用航空：目前，我国通用航空产业企业主要包括航空飞机核心零部件提供商及各大 航空运营公司等。从通用航空产业链来看，上游部分包括核心部件提供商和整机制造 商；中游主要为通用航空运营，包括通用机场建设、航空器维修保养等内容；下游则 最终应用于公务包机、短途飞行等多个领域。 军用航空：我国空军目前正经历战略空军转型，据测算，未来十年军机需求可以达到 1.98万亿元人民币。随着军机更新换代，预计未来十年将由歼-10、歼-11、歼-15、 歼-16和歼-20组成的三代、四代机组合将成为空中装备主力运输机、直升机、预警机、 空中加油机等军机也将有较大需求空间。
商业航天：商业航天属于资本与技术密集型行业，其产业链分为上、中、下游：卫星 制造、发射及管控（上游），卫星运营及地面设备（中游），卫星应用及服务（下游）。 其中位于产业链下游的卫星互联网具备强劲的发展实力，低轨卫星通信是商业航天 技术、大国太空及战略博弈的必争之地。根据SIA数据，预测未来我国卫星互联网市场规模将稳步增长，并在2025年达到446.9亿元。
1.4.4 国家安全领跑国企：中航沈飞
中航沈飞是中国重要战斗机的主要研制基地，成功研发我国首款舰载隐身战斗机新 型歼-35，使我国成为全球第二个可以自研自产隐身舰载机的国家。中航沈飞紧跟战 略空军和远洋海军的建军方略，以J-16D为代表的电子战机型和以J-35为代表的中型 四代隐身机型，有望为中航沈飞持续贡献成长性。 从财务数据看，中航沈飞2022年实现4159774.39万元收入，同比增长22.03%。近三年 中航沈飞的营业收入均保持高速增长，经营业绩出色。
2 今年以来国企在二级市场表现不俗
从指数表现来看，三大央企指数表现出色。截至2023年4月14日，2022年末以来中证 国新央企科技引领指数、中证国新央企现代能源指数 和中证国新央企股东回报指数涨幅领先，分别上涨15.13%、10.09%和 14.99%。与2月末相比，中证国新央企科技引领指数上涨6.40%，中证国新央企现代能 源指数和中证国新央企股东回报指数分别上涨4.82% 和5.62%。
从个股表现来看，“中字头”个股表现亮眼，三大通信运营商、“三桶油”领涨。截 至2023年4月14日，与2022年末相比，中国电信涨幅最大，为64.44%，其次中国移动 上涨45.26%，中国联通以29.46%的涨幅位居第三，略低于所在二级行业涨幅。
截至2023年4月14日，“三桶油”涨幅显著高于所在行业指数。自2022年年底以来，申 万二级行业炼化及贸易上涨1.73%，同期中国石化涨幅达39.91%、中国石油涨幅为 38.83%，均大幅领先所在行业；申万二级行业油气开采Ⅱ上涨14.44%，中国海油上涨 24.57%。自二月底以来，中国石油上涨31.93%，中国石化上涨30.90%，而所属申万二 级行业炼化及贸易下跌6.05%；中国海油上涨18.66%，大幅高于所在行业表现。
截至2023年4月14日，与2022年末相比，中国科传股价翻倍，涨幅达到152.73%，远超 所在二级行业47.46%的涨幅。其中2月末以来，中国科传上涨102.67%。
3 中国特色估值体系重塑
3.1 央企、国企经营业绩更为稳健
对比国有企业和民营企业的财务指标发现，国有企业的经营较为稳健。在民企指标表 现剧烈波动下，国企表现较为稳定，且受疫情冲击后修复能力强。从平均净资产收益 率看，截至2021年末，国有企业净资产收益率为12.43%，相比全部A股高8.71pct。2019- 2021年民营企业平均净资产收益率呈现不断下行的趋势，并且在2021年由正转负，同 期国有企业的平均净资产收益率均保持在10%的水平以上，国有企业的盈利能力相比 民营企业更加稳定。从整体净利率看，2021年国有企业整体净利率为15.56%，相比全 部A股高7.42pct。2019-2021年国有企业的整体净利率均大于民营企业，并且都稳定 保持在15%以上，而民营企业的整体净利率在2021年大幅下跌6.32pct。从整体速动比 率来看，国有企业2021年的速动比率为0.69%，比民企的速动比率高0.16pct，比全部 A股的速动比率低0.15pct。国企2019-2021年的速动比率均高于民企。从归母净利率 合计同比来看，2021年国有企业归母净利率合计同比上涨19.92%，超出全部A股 1.89pct，显著超过民企34.39pct。受疫情影响，2020年国企、民企、A股的归母净利 率合计同比均下滑，但在2021年，国企自身经营业绩快速修复，归母净利率合计同比 大幅回正，而民企仍然处于下行趋势中。
从各板块预测ROE来看，截至4月14日，内地国有企业的2022年/2023年预测ROE分别为 18.45%/12.10%，相比全部A股分别增加9.47pct/减少1.12pct。从趋势上看，内地民 企和全部A股2022年、2023年的预测ROE均保持稳步下行，而内地国企2022年预测ROE 自2月28日大幅上扬6.06pct后保持高位，其2023年预测ROE维持12%的水平，与民企预 测ROE表现近似。
3.2 中特估体系下，国企分红意愿及比例有望进一步提升
从2019-2021年三年企业分红情况来看，2019年中央企业现金分红比例略高于地方国 有企业，为38.89%，高于全部 A股的38.74%，但低于民营企业39.41%的分红比例，2020 年地方国有企业和中央企业现金分红比例均超过民营企业和全部A股，疫情下央国企 积极发挥龙头带动作用，提高分红比例，彰显稳经济信心。2021年随着国企改革三年 行动加速推进，由于产业转型以及制度改革，国企分红比例有所下滑，民营企业和全部A股现金分红比例超过地方国企和央企。 分企业类型看，2019年-2021年，地方国企股息率均值均超过1.80%，除2021年外，2019、 2020年地方国企表现均好于民营企业及全部A股；中央国有企业逐年提高分红力度， 2021年股息率提升至1.77%，但相比民营企业3.72%的股息率仍有一定差距。展望2023 年，在中国特色估值体系新“一利五率”的考核标准下，国企提高分红有助于提高净 资产收益率水平，进而重塑国企估值，预计国有企业分红意愿及分红比例有望进一步 提升。
从高分红个股来看，我们以2019-2021年三年现金分红比例均超过40%，同时股息率均 超过3%作为筛选标准。 对于着眼长线布局的机构资金而言，高股息与高分红比例的优质央企、国企公司相比 传统信用债投资更具吸引力。在业绩表现维持稳健，竞争优势巩固同时高分红具备持 续性的条件下，央企、国企的市场认可度有望继续提升。
3.3 当前央企、国企估值吸引力仍大
截至今年一季度末，内地国有成份、民营成份及全部A股市盈率分别为5.65倍、15.97 倍、11.83倍，较2022年末变动幅度为-1.57%、23.81%、-17.40%。随着年初以来A股 市场的回暖，国有成份板块的估值提升幅度总体仍然偏弱。国有成份板块的估值性价 比依然突出。
从预测市盈率看，截至一季度末，内地国有成份2023年预测市盈率走高至5.5倍，较 2022年末提高9.82%，相比民营成份、全部A股（分别提升4.79%、11.79%）而言，提 升幅度较大，在“稳增长、扩内需”基调下，大型基础设施建设类央企、国企业绩增 长预期走高，此外，科技创新、绿色发展、数字经济等多个领域中央企、国企加速布 局，在政策支持下，市场对未来业务的发展寄予厚望，成长性可期。“中字头”企业 具备雄厚的资金优势，且行业地位凸显，或更为受益于中国特色估值体系重塑。
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精选报告来源：【未来智库】。
