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近5万亿资管巨头发声:中国A股“价值时代”已经来到!

   发布时间:2023-05-28 14:26     来源:中国基金报    浏览:1086    
核心提示:在海外投资机构中间,联博集团(AllianceBernstein)是比较特别的一家。联博的投研团队秉持长期投资的理念,将量化和基本面的投资方法相结合,试图去挖掘股票市场中聚光灯外的价值投资机会。近期,联博中国投资总监朱良、联博集团中国基金首席投资总监林桦堂,一起接受了中国基金报记者的采访,来谈谈他们对于当前中国经济
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在海外投资机构中间,联博集团(AllianceBernstein)是比较特别的一家。联博的投研团队秉持长期投资的理念,将量化和基本面的投资方法相结合,试图去挖掘股票市场中“聚光灯外”的价值投资机会。

近期,联博中国投资总监朱良、联博集团中国基金首席投资总监林桦堂,一起接受了中国基金报记者的采访,来谈谈他们对于当前中国经济复苏、A股市场表现,以及市场投资机会的看法。

他们认为,当前中国经济是逐步复苏的过程,中国A股的“价值时代”已经来到,更关注有较好现金流、合理估值、重视股东回报的公司。今年而言,更看好价值被低估的领域,包括基础设施、内需工业等机会,但是短期内对AI、新能源、半导体等领域比较谨慎。

朱良、林桦堂也称,在今年市场分化的形势下,选股型选手会迎来更多机会。作为价值投资者,将致力于寻找长期投资沙漠中的“地下水源”,不抱团,通过独特的认知兑现收益,同时用“量化+基本面”的方法平滑阿尔法曲线。

资料显示,截至今年一季度末,联博集团在全球管理资产超过6760亿美元(约等于4.78万亿人民币),近年来其积极加大对中国市场的投资力度。

中国经济呈U型逐步复苏看好市场价格与价值错位的机会谈及中国经济复苏情况,林桦堂坦言,今年中国经济复苏可能没有当初想象的那样强劲,或者像欧美那样出现V型反弹,主要有几个原因:第一,拿中国跟欧美相比,一开始出发点就是错的。在美国,疫情暴发后出现失业,政府继而大量印钱给民众,导致现在通胀问题很严重;而中国没有那么做,从疫情到现在开放后,还没有所谓的产品或货物消费品的通胀压力。第二,由于超额储蓄和政府发钱,欧美开放以后出现所谓的爆发式、报复性的消费,导致餐饮、旅游行业,包括机票、酒店等价格持续上涨,通胀从消费品传导到服务业;但是中国在疫情期间没有选择发钱,在疫情之后,中国经济的恢复模式,是一个有机的、自身用内功慢慢修复的方式。

“中国开放之后,经济逐渐缓慢恢复是一个很正常的现象。跟其他经济体比,中国经济是在没有刺激状况下逐步复苏,它理应是一个U型复苏,而绝不会是一个V型。”林桦堂告诉中国基金报记者。

他打了个比方,许多餐厅在疫情期间倒闭,现在开放之后会去招聘新员工;这些人有了工作,收入增加,要经过一段时间才会去消费;有了新的消费,餐厅进而觉得可以招聘更多人。所以这是一个缓慢的循环,时间越长,修复的过程就会越好。

同时,林桦堂也认为,现在通货膨胀的压力在中国是远远好于欧美,这代表整个经济复苏在政策上的灵活性大了很多,央行、财政部在金融流动性、在财政数字方面,有很多事情可以做。

另外,疫情后,欧美的劳动力参与度是下降的,因为政府发钱、很多人在家里就可以坐享其成,开放之后需求反弹,但人力的供给没有办法达到。但中国的劳动力参与度很高,所以接下来更看好中国经济的恢复。

展望2023年,林桦堂说,当前拉动经济的“三驾马车”里面有“两驾”在明显回升。第一,消费拉动经济上升,是一个很确定正在发生的事情,但是各个领域恢复的情况不是很均衡,比如五一期间旅游领域特别火爆,而有些其他消费领域可能恢复速度比较慢。

第二,中国的出口增长今年可能面临相对下行的趋势,因为2020、2021年疫情期间欧美消费强劲,当时中国出口大幅上升,但随着疫后墨西哥、印尼、越南等新兴市场制造工厂开放,全球范围内供给上升,而欧美消费疲软,使得中国对欧美的出口也相对疲软,但对东南亚还比较强劲。

第三,中国的房地产行业在慢慢回暖,虽然不清楚会恢复到什么程度,但预计其不会对经济造成很大的负面影响。

“信心在恢复中,但是恢复程度没有非常强劲。市场因而有所担忧是正常的。但是我们认为,随着信心提升,消费的动作会越来越大,超额储蓄的释放是细水长流的过程,预计未来会有很多储蓄的水流出来,拉动消费增长。”林桦堂表示。

朱良补充,很多经济学家预估超额储蓄有5万亿到8万亿,甚至更多。和欧美不一样,中国的超额储蓄是居民通过劳动收入获得,所以不会立竿见影地马上促进消费,居民需要有更多的信心,尤其是对未来收入增长的信心,“所以政策层面要稳经济、稳就业,增强对未来收入的预期,这样超额储蓄就可以转变成大家所期望的消费,进入一个良性循环。”

再看全球宏观环境,林桦堂直言,目前欧洲的通胀没有明显下降,因此欧洲央行还在紧缩政策中,但美国的CPI已经从高位明显下降。现在的政策利率是5%,美国国债收益率曲线已经倒挂,万一美国真的陷入衰退,它还有一些空间可以降息。“过去三四年,欧美是全球经济增长的一大动力,主要原因是过度刺激,接下来欧美要从拉动的动力变成中立的位置。这个时候欧美的衰退会在经济层面对中国带来一些负面影响,出口有可能会受到一定程度的拖累。”

朱良也说,海外宏观环境对国内上市公司的基本面影响不是特别大,但是对投资者的心态会有所影响。“在投资者被一些短期信息干扰的时候,我们会去抓住价格与价值错位的机会。”

中国A股的“价值时代”已来到关注现金流好、估值合理的公司

关于今年市场风格,朱良认为,从整体来看今年是一个“价值年”。从数据看,今年前4个月,MSCI中国A股价值指数涨了9.2%,成长指数跌了2.3%,两者相差约12%。“我们认为今年应该继续是‘价值年’,估值差,也就是最高估值和最低估值之间的差距,在2021年7月底触顶之后,开始了均值回归的过程,现在差不多处于历史上的四分位,尚处于高位,我们认为市场的价值风格会持续。”

因此,朱良认为,今年“中国特色估值体系”相关股票有表现,央国企的估值回归是自身要发生的事情,如今通过政策推动,以更显性、更剧烈的方式体现出来。“在价值回归的过程当中,我们更看重那些有盈利、有现金流的,对投资者回报非常注重的企业。”

未来价值股将如何表现,朱良认为,既要看公司的质量,包括公司的盈利、现金流状况、以及分红等因素,还有更重要的是,投资者的心态也在调整。“原来喜欢追逐赛道、亮点,现在随着宏观政策和境外环境的变化,心态也开始更加常态化,更愿意弯下腰来仔细地看一看所持有的公司状况,所以基本面因素变得非常重要,其跟投资者的心态发生了共振,因此现在价值股也会得到支持,表现会更好一些。”

“中国A股的‘价值时代’可能已经来到了。”林桦堂表示,中国市场在2000-2010年跟韩国市场90年代很像,GDP增速非常高,这个时候增持成长股可以赚钱;但现在的中国市场就像韩国2000年以后的状况,经济增长虽然有所放缓,但政府有更好的政策出台,比如共同富裕,这时候市场从成长风格转向价值风格,过去20年MSCI韩国价值指数是远远跑赢MSCI韩国指数,所以对中国市场接下来价值风格的表现很看好。

在具体方向上,林桦堂表示,联博更关注接下来几年现金流预估比较高的、看得清楚的,比如港口、高速公路、隧道、运营商等基础设施,现金流比较稳定。但他们对部分低估值的银行股较为谨慎,因为从降低风险的角度而言,银行受政策影响较大,经济周期对坏账有一定影响。

寻找“聚光灯外”的投资机会今年选股型选手机会更多

作为多头价值投资者,朱良坦言,他们在任何时候都能看到投资机会。市场是对称的,大家都会去关注在聚光灯下的机会,很多时候会因过度反映将价格推高,而联博的投研团队主要是去挖掘聚光灯之外、被大家所忽略的那部分,抓住很多信息反映不充分的机会。“A股是价值投资者最好的地方,因为它有足够的宽度,而且大家通常更关注那些聚光点,其实聚光灯外才是真正的机会,而且能被验证,这是非常有价值的。”

如何挖掘这类投资机会,朱良表示联博的投资方法主要是“量化基本面”,分为两个维度:一是用量化模型寻找机会,从几千只股票里挖掘出300只股票,看看市场忽略的是哪一部分,情绪不太好,但基本面不错,现金流很好,公司业务的营业收入和净利润都非常稳定或者往上走,将其作出画像。二是跟基本面研究员交流,他们都很资深,有自己的观点,再去进一步精选股票。

“量化的方法主要是提供一个心理锚点,帮助基本面研究排除负面情绪干扰,寻找机会。我们通过定量的方法,挖掘出一些隐性的因素,这些因素不会是一般市场投资者广为所知的,而这才是真正的Alpha,市场上的共识对我们而言都是Beta。”朱良告诉中国基金报记者。

林桦堂举例,他们去年投过一家出版公司,只有8、9倍的估值,在出版行业、尤其是教科书领域独占鳌头,现金流分红率很高,彼时是很吸引人的投资机会。此外他们也曾挖掘到一家食品公司,主要有味精、氨基酸动物饲料添加剂、黄原胶三块业务,公司有稳定的现金流,去年由于俄乌冲突食品价格、能源油价大涨,这家食品公司产生了可观的收益。

另外,他们在疫情放开前每个月在低位加一些消费股,到了放开时最大的超配行业就是可选性消费,选择“聚光灯之外”的股票,等到年底刚好放开时就有收获。

“我们认为在A股的制造业可以找到很多‘聚光灯外’的机会。经济从消费开始复苏,比如内需工业中周期性比较强的这些公司,已经看得到回暖,比如制作巴士、大货车引擎的公司,前两年没有订单,但今年如果订单恢复到2019年的正常水平,就能够实现很大的增长,同时它们的估值也不高。”林桦堂说。

朱良也表示,他们尊重市场对核心赛道的选择,但是会按照自己的节奏来部署投资,即选择有好的现金流、估值合理的公司。“今年市场分化比较大,但对选股型投资者来说是一个非常好的机会。现在市场热点比较多,说明市场有足够的宽度,各种风格都可以有所表现。这时候真正要考验投资者是否具备长期的投研能力,投资者的方法论是否科学。我们非常注重投资组合的Alpha来源的多元化。”

还有投资视角更广阔,朱良说,中国市场对全球市场而言很重要,反过来全球市场对中国市场也非常重要,我们希望能够站在全球的角度看中国A股市场,考察全球产业链是什么情况,中国发生的故事在全球有没有类似的故事,继而做出更好的投资判断。

寻找沙漠中的地下水源“量化+基本面”平滑阿尔法曲线

据了解,联博的中国A股市场投研团队比较稳定,投研团队人员平均从业经验15年,在公司任职时间平均10年左右。对于中国市场,联博以量化基本面作为方法论,挖掘价值投资机会。

朱良表示,量化工具相当于一台好的CT机,对市场生态、个股进行多维度的画像;在产生数据以后,基本面的分析师,相当于专家级的医生,会对个股的特质情况进行研判,判断是否要重仓;有时候碰到统计陷阱,也会需要通过基本面来排除。“除了量化之外,基本面能提供其他的维度,将各个因素结合,如果能产生共振,那就是我们非常看好的投资机会。”

作为新兴市场,A股活跃度比较高,呈现出热点频换的特征。朱良打了个比方,如果把市场比作长期投资的“沙漠”,那么大家关注度较高的成长股就是沙漠上的“绿洲”,而题材股是“海市蜃楼”,价值股相当于沙漠底下的“石油和水”,所以挖掘机会需要技能、耐心和想象力。“中国市场价值股很多,跟投资者构成、投资环境都有关系。联博作为一个多头价值投资者,更愿意从长时间的维度考虑问题,这让联博能够看到更多的机会。我们要寻找沙漠中的地下水源,当其冒出很大的一个绿洲、市场去抱团时,我们因为切入时间比较早,早就实现收益。”

但是,这些年市场风格经常在切换,朱良告诉记者,他们做过相关统计,从2014年开始到现在,过去十年,市场大约25%时间是成长风格,25%时间是价值风格,剩下时间风格并不明显。“我们认为自然界是最好的老师,风格转换好比一年四季,作为投资者,一是要坚持自己的风格,二是要坚持长期投资。”

为了真正实现长期投资,给投资者带来收益,朱良说,他们会在价值投资风格的冬天,通过投资组合的均衡配置存活下来,尊重市场;在自己投资风格的夏天、大家抱团价值的时候,最大程度来兑现自己的认知,实现收益。另外,在市场风格不明显、也就是春天和秋天的时候,通过量化基本面的方法挖掘个股的机会,捕捉市场情绪的起伏,集腋成裘,平滑阿尔法曲线。“只有平滑阿尔法曲线,投资者才会更加自觉自愿地成为长期投资者。”

另外,他也说,价值投资者常见的问题是,买得早、卖得也早,他们对估值非常敏感。但是有了量化的方法,可以帮助投资经理和基本面研究员更加把控自身情绪,不要太早买入,更不要在半山腰就卖出,尽可能在接近半山腰和顶峰之间兑现收益。

对AI、新能源方向相对谨慎看好传统白马制药公司

今年ChatGPT概念引领市场行情,AI人工智能席卷市场,在林桦堂看来,这波AI的浪潮,就像2000年的互联网狂热,当时互联网概念很盛行,但是并没有真正靠互联网赚钱的产品,直到2010年、15年智能手机出现,才让互联网概念利润化。“现在AI也处于这个状态,还是在激烈竞争的时候,没有产品化就很难有利润。未来我们希望看到具体的产品出现,能够创造销售和营收。AI产业可能跟电商比较像,使用的人越多,有越来越多的数据沉淀,就会做得越好。”

至于新能源领域,林桦堂说,要区分看待新能源领域中的不同行业,比如光伏行业,由于过去两年原料价格涨幅太高,出现供不应求的状况;生产多晶硅的一些企业选择增加新的产能;产能大概需要一两年时间才能释放,进而导致多晶硅价格下跌,使得下游的光伏电厂量能增加。联博当前相对看好光伏产业链的下游,下游主要靠产量来实现收益。

另外,中国的光伏产业经过过去十几年的增长,变成了全球的龙头。但是美国出台了通胀削减法案,欧洲也有类似的政策。虽然说多晶硅价格下跌,但是这些下游光伏企业出口到美国、欧洲还是会遇到比较多的阻力,所以在投资上目前还是相对持谨慎的态度。

风电领域对政策依赖性比较高,过去利润可观的是离岸风电,因为它对技术的要求比较高。但是这两年陆上的风电企业都在进入离岸风电市场,使得竞争加剧,所以风电产业是增长的,但利润率受到竞争挤压,所以相对谨慎看待。

另外新能源车方向,今年的上海车展显示,EV(Electronic Vehicle)在中国市场呈现百家争鸣的态势,中国的汽车产业弯道超车的时代到来了,预计未来将进入智能汽车时代。

“当前在新能源车产业链里面,可能更有价值的不是比较下游的整车厂商,我们相对看好中游和上游的零部件厂商,竞争相对没有那么剧烈。但是10年、20年之后,最终的赢家很大几率会是中国的整车厂商。过去欧美、日本汽车厂商独占全球的市场份额,相信未来中国的汽车厂商会占有更多市场份额,目前这个领域的竞争格局还不是那么清晰,我们保持谨慎态度,同时更看好汽车零部件企业。”林桦堂说。

关于医药行业,林桦堂认为,主要机会在个股。过去三、五年集采主要对一些传统的仿制药企业影响比较大,因为价格在下降。但现在集采的影响在下降,因为一方面,市场对其预期比较充分,估值已经完全反映了;另一方面,简单的集采已经先做了,而比较复杂的,比如胰岛素等药品对品牌忠诚度较高,集采对这些公司的影响比较小。“因此集采的新闻出来以后反而是靴子落地,对这些公司的盈利影响基本不大。我们认为,2023年、2024年是一个恢复的过程,传统白马制药公司会有好的机会。”

还有,半导体方向,林桦堂说,疫情期间大家需要更多电子产品,但疫情过后半导体的需求在下降;另外智能手机需求在降低,整个产业链处于下行周期。国内要发展半导体产业,实现国产替代,“但目前这类股票的估值比较贵,我们会持续关注。” 

 

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