最近债市怎么了？
10月31日，经历了重挫的债市出现复苏迹象。国债期货大幅高开后持续走强，10年期国债现券收益率持稳。截至收盘，10年期国债期货主力合约T1712涨0.31%，5年期主力合约TF1712涨0.25%。
此前，进入10月以来，债市持续下跌。
10月30日，央行继续63天逆回购操作，净投放400亿元，资金面维持紧平衡。然而，债市在没有重大增量利空的情况下却延续暴跌。国债期货下跌尤为惨烈，收盘刷新了上市以来的新低。
其中，10年期债主力T1712暴跌0.88%，盘中最大跌幅达到1.2%。同时，标志性的10年期国债利率达到3.92%，比9月末上升31bp，创下14年10月以来的3年新高，超过3.6%的历史均值，离上一轮最高的4.7%只差80bp。
对于此次反弹，分析人士指出，有可能是投资者理性恢复的一种体现，在前一日恐慌情绪逐渐消退后，投资者不再进行盲目的跟风操作。不过，也有不同的声音表示，目前市场下跌逻辑较为清晰，未来一段时间利率重心继续上行概率较大。
那么，债市深度回调后真的一改颓势了么？
三大因素导致债市大跌
首先来看看，近期债市为何大跌。
一个不争的事实是，在没有重要增量信息的情况下，债市收益率不断突破整数点位，期货不断创下新低，因此当前在市场中起主导作用的以交易面和情绪面因素为主。
海通证券姜超分析指出，本轮债市的大幅调整主要有三大原因：
1、对基本面的担忧
10月16日，央行网站刊登了央行行长在G30国际银行研讨会上的发言，里面提到中国经济上半年增速达到6.9%，下半年有望达到7%。市场担心下半年经济超预期，随后债市收益率出现了持续的上行。
此外，10月以来，有观点认为18年通胀会大幅上行至2.5%-3%，这也引发了对通胀超预期上行的担忧。
2、对金融监管的担忧
上周媒体传出18年开始对银行同业负债的监管趋严，不仅要把同业存单纳入同业负债来考核，而且同业负债占总负债的比例也要从目前的33%下降到25%。
随后央行澄清这一传言不实，但相关传言引发了市场对未来金融监管再度加强的担忧。
3、海外债市调整的影响
美债利率的上行也对国内长期国债利率产生冲击。美国3季度经济环比年增3%，表现超出市场预期，美联储从10月开始缩减资产负债表，而12月加息的概率也升至100%，明年还有2-3次加息的预期。此外，10月末的10年期美债利率已经达到2.42%，比9月初的低点上行30bp。
债市短期显著超调
那么，上述三个原因真的成立么？真相究竟如何？
基本面并不支持
从基本面本身看，目前经济和通胀不支撑3.9%以上的收益率水平。3季度GDP增速降至6.8%，为本轮经济回升周期的首度回落。其中工业增速6.3%，比2季度的6.6%也有明显下滑。
从经济主要需求角度看，3季度制造业投资增速再度下行，说明设备投资仍未启动，而9月地产销售增速转负，未来势必拖累地产投资，人民币升值也对出口有负面影响，而工业产成品库存增速的持续回落也表明库存周期进入尾声。
从通胀走势看，PPI过去的回升源于下游需求的支持，但如果下游需求持续回落，那么上游的涨价将难以向下游转嫁，PPI的回落将是大概率事件。
国泰君安覃汉团队指出，综合来看，当前实体经济并没有出现趋势性改善，只是前期过于悲观的预期出现向上修正。因此，目前基本面情况并不支持长期国债的大幅调整。
监管预期会有一定冲击
那么，是金融监管趋严带来的影响么？
在这一问题上，姜超指出，从金融监管来看，未来监管加强是大势所趋，所以疑虑也很难打消。对银行而言，来自同业金融机构的融资类似于资金在金融市场自我循环，必然是金融监管的对象，而央行已经宣布从18年开始对资产规模超过5000亿的银行将同业存单纳入同业负债考核。
从过去一年金融机构同业负债的表现看，传统的同业负债已经全面萎缩，目前主要靠着同业存单继续扩张，但如果对同业存单的监管也全面加强，那么银行的负债来源就会少掉一大块，这反过来意味着，银行资产端必须进行相应的收缩调整。
而银行的资产主要包括国债、企业债、贷款等几大类，其中贷款是流动性最差的，而企业债流动性也比较差，最容易出售的就是国债。
因此，金融监管的加强确实会对国债利率产生冲击。
不过，国泰君安覃汉团队则表示，如果是监管预期发酵，目前收益率上行幅度其实已经不小。实体经济并没有过于火热的表现，而监管的预期即使修正，大概率不会超过此前4-5月时监管风暴的强度。一个可以对比的情况是，4-5月的监管风暴中，10Y国债收益率上行45bp，从十一长假前至今，收益率已上行30bp。
海外因素并未创新高
海外因素方面，虽然美国税改推进以及美债收益率重新走高，但是相对于去年的特朗普交易、以及年内10Y美债2.6%的高点，海外的压制因素并未创下“新高”。
姜超指出，从过去15年的中美利差看，均值仅为30bp，说明长期来看中美利差并不高。目前中美利差已经达到150bp，接近历史峰值（大约170bp），说明中美利差调整已经足够充分。
因此，综合上述三方面来看，在增量信息有限的情况下，债市近期剧烈调整，主要来自市场的一致预期被摧毁后正在重建，以及相伴而来的资产价格正在经历“重估”。分析师普遍认为，从现有情况看，债券价格在重估过程中，可能出现了一定程度的超调。
超跌带来投资机会？
超跌之后必有反弹，从投资角度看，是否可以上车呢？
此轮回调远超市场各大机构预期，因此认为债市出现机会的观点也越来越多。一位债券基金经理表示，10年国债3.9%的水平已经远远超出了过去十年来的3.5%-3.6%的中枢位置，而经济增长也在过去10年的平均水平以下，而从中美利差来看，国内债市的调整也已经超过了美国。对于很多机构而言，现在的债市已经非常具有吸引力。
国泰君安覃汉团队则认为，超跌之后的操作涉及两个问题：反弹的发令枪来自何处？抢反弹的性价比如何？
对此，覃汉团队分析指出，监管面难以成为利好的来源，而基本面的情况比较微妙，央行释放的信号可能是最值得期待的利好。我们认为有两个维度可供投资者观测：
第一，如果信用债出现补跌，且下跌幅度类似今年4-5月份时，发行人融资成本的大幅提升，势必又会导致信用债净供给锐减，从融资的角度来看，央行可能会再度出手维稳市场；
第二，如果央行在未来两个月的加息预期兑现，大的背景一定是跟随美联储加息（缩表）而采取的行动，届时全球债券市场可能出现喘息的机会，那么可以视为利空出尽的利好，可以期待下一次熊市反弹的机会。
覃汉团队指出，从大的趋势来看，经济下行压力温和，明年年初面临通胀跳升，海外风险因素正在累积，即使本轮超跌过后迎来反弹，大概率也不是趋势性机会的开始，还是无法摆脱熊市反弹的宿命。
参照去年债灾后熊市反弹1.0（两周走完超过30bp的反弹），如果本轮下跌幅度较深，可能迎来较大级别的熊市反弹，只是行情可能比较迅猛，进场和离场的时机需要精准把握。
中信建投的观点同样谨慎，认为债市“敌我力量”仍然势均力敌，长端利率债收益率难以选择方向。当前债市仍处于筑顶阶段，利与配置，但缺乏交易性机会。未来何时会出现交易性机会，取决于经济何时会超预期下滑，进而引致政策边际转向和监管趋缓。
