（报告出品方/作者：天风证券，张樨樨）
1.炼焦煤性质界定、分类及资源分布
1.1.炼焦煤性质及分类
根据我国的煤炭分类标准，我国煤炭资源一般分为褐煤、烟煤、无烟煤。烟煤中的贫瘦 煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3 焦煤、气肥煤、气煤都属于炼焦煤，而褐煤、无烟煤以及烟 煤中的长焰煤、不黏煤和贫煤都属于非炼焦煤。 我国炼焦煤各煤种的储量不均匀，以气煤（包括 1/3 焦煤）最多，其次为焦煤。炼焦煤中 质量最高的焦煤（coking coal）也称冶金煤，又名主焦煤，是中等及低挥发分的中等粘结 性及强粘结性的一种烟煤。不同种类的炼焦煤，分类的主要依据是各煤种挥发份、粘结 指数、胶质层厚度、膨胀度等方面的差异。
1.2.炼焦煤复盘：焦煤价格主导因素为供给
我们将炼焦煤过去十年分为四个阶段，供给侧变动在四个阶段中均为影响煤价中枢的核 心因素，从产能过剩到供给侧改革、环保政策对煤炭供给结构的影响，再到 2021 年内蒙 古涉煤腐败倒查 20 年以及澳煤进口骤降导致焦煤供给大幅度收缩，均对煤炭行业影响深 远。
1.2.1.阶段一（2012-2015年）：产能过剩，需求走弱，供需格局恶化
2006 至 2011 年是煤炭行业产能扩张周期，煤炭行业利润总额每年平均增长 46%，受盈利 拉动煤炭开采固定投资大幅扩张年均增速为 30%，进而拉动了焦煤产量的高速增长，2008 至 2012 年焦煤产量累计增长 133%，达到 5.4 亿吨，平均每年增加 7704 万吨产量。 2012 年开始，中国经济迎来向下转折的周期，房地产开发投资增速下滑。同期上游的焦 化厂和钢厂也开始面临产能过剩的问题，并迎来大幅度亏损。后续，国务院、工信部等 相关部门出台产能过剩化解以及环保等政策以控制供给过剩的问题，其中包括 2013 年出 台的《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》提出钢铁产能要压减 8000 万吨，唐山市 《2013-2017 年大气污染防治攻坚行动实施方案》提出炼铁产能净压减 2800 万吨、粗钢 产能净压减 4000 万吨等政策。
焦化厂和钢厂产能、产能利用率的降低必然使焦煤需求减 少。 在此背景下，煤炭行业开始面临产能过剩的挑战，全国原煤产量在 2012-2015 年期间仅 有累计 0.95%的增长，煤炭行业产能利用率有所下滑，全国出现大面积的煤矿停产限产， 景气度快速下滑。对于焦煤而言，2012 年到 2016 年，山西主焦煤市场价价格从 1350.08 元/吨下跌至 749.82 元/吨，期间累计跌幅为 44.5%。
1.2.2.阶段二（2016-2018年）：供给侧改革、蓝天保卫战助供需格局向好
供给端：淘汰落后产能及蓝天保卫战制约供给 2016-2018 年，煤炭行业开始一轮通过由去产能、环保政策为主导的供给侧改革，效果 显著。仅 2016 年，全国一共退出 1727 个煤矿，煤炭总产能减少 26296 万吨/年，2015- 2016 年焦煤产量累计减少 1.28 亿吨，同比减少 23%。其中，从 2016 年推出煤矿平均产 能为 31 万吨/年来看，被淘汰煤矿中小煤矿占比例较高。去产能政策主要淘汰小产能矿井。国务院于 2016 年 2 月 5 日发布了《关于煤炭行业化解 过剩产能实现脱困发展的意见》，后续在 3-4 月份，全国各大部门也相继出台支持煤炭、 钢铁行业化解过剩产能的政策。主要通过淘汰产能为 30 万吨/年及 15 万吨/年以下的煤矿、 控制全年作业时间在 276 个工作日以内等方式化解过剩产能和控制产量。
环保政策实施后公路运力减少，从而制约煤炭供给。“蓝天保卫战”政策将部分地区划分 为禁煤区，随后两年原煤开采同比增速持续下降，2019-2020 年累计同比增速分别为 4.2%、0.9%。另一方面，因汽运过程粉尘散逸成本更高，“汽运煤”禁令发布，“汽运煤” 禁令发布后，严禁渤海新区全城物流企业接收“汽运煤”到港区外围堆场再装入集装箱 集港。期间，煤炭公路运力不断下降，煤炭行业的运输瓶颈也越来越凸显，从而制约煤 炭供给。 环保政策同样影响需求。2017-2018 年京津冀地区环保政策频出，对重点城市重污染行 业实施停产限产，采暖季限制钢铁产能利用率，焦化方面延长出焦时间。期间，钢厂开 工率明显下滑，造成对焦炭采购需求减少，焦化厂方面不光受到需求减少的影响，还有 出焦时间延长的限制。
综上所述，在这个阶段炼焦煤因为受到焦化厂和钢厂限产导致需求减弱，但是同期供给 收缩速度更快，所以焦煤价格仍较为强势，2016-2018 年，山西主焦煤市场价从 749.82 元/吨上升至 1615.42 元/吨，涨幅为 115%。
1.2.3.阶段三（2019-2020年）：供给侧改革进入尾声
2019-2020 年煤炭行业进入供给侧改革尾声，逐渐从总量去产能转换至结构性去产能。 国家发改委于 2019 年印发《30 万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》，该文件提到力争到 2021 年底全国 30 万吨/年以下煤矿数量减少至 800 处以内，相比较 2018 年的同等产能 的煤矿数量，大约减少 1300 处左右。分类处置期间，鼓励实施产能置换。两年间，炼焦 精煤产量有所提升，分别达到 4.8 亿吨、4.85 亿吨，同比增长 5.8%、1%。
。另一方面，2018 年 3 月 28 日财政部发布的 23 号文对地方政府融资平台进行规范， 随后两年间，基建投资增速有所放缓，均对焦煤需求有负面影响。 在上述背景下，炼焦精煤产量从 2018 年的 4.35 亿吨上升至 2020 年的 4.85 亿吨，累计增 速为 11.6%。但随着基建投资增速放缓及环保政策趋严，炼焦煤需求有所减弱。2018- 2020 年，山西焦煤价格从 1615.42 元/吨下跌至 1184.94 元/吨，累计下跌 26.6%。
1.2.4.阶段四（2021-2022年）：供给端三方面扰动带来景气周期
2021-2022 年，煤炭行业供给侧受到极大扰动，分别是澳煤进口几乎归零、安检政策趋 严以及“涉煤腐败倒查二十年”，其中“涉煤腐败倒查二十年”对煤炭供给侧的影响较大， 作为煤炭销售环节重要管理工具的煤管票被严格管制，“表外转表内”也逐渐进行中，煤 炭供应持续受到影响。 另一方面，“拉闸限电”减少了炼焦煤的供给，因为部分低质量配焦煤参与了动力煤保供， 加剧了炼焦煤供需紧张。 在此背景下，焦煤国内供给、进口端均持续收缩，所以在地产下行周期时，焦煤价格依 然坚挺，2021-2022 年山西主焦煤市场价从 1184.94 元/吨上涨至 2460.18 元/吨，涨幅为 107.6%，创造历史新高。
2.需求展望：地产预期复苏，下游格局向好
2.1.长周期因素：短流程和废钢比例对需求影响分析
根据废钢比情景分析测算，我们预测 2023-2030 年焦炭需求 CAGR 在 0.52%-1.03%之间。 考虑到根据《上海市工业领域碳达峰实施方案》，2030 年废钢比目标为 30%，而 2022 年 废钢比仅为 22%的情况下，后续废钢比大概率会持续提高，我们对 2030 年废钢比做了 25%、28%、30%三种不同假设并测算不同情形下对长流程炼钢产量增速的影响。 在该情景分析中，我们假设在三种情景中 2023 年粗钢产量增速均为 5%，2024-2030 年假 设粗钢产量 CAGR 为 1%，三个情景按照 2022 年废钢比 22%，往上逐年等量递增，分别达 到 25%、28%、30%。
情景一：在废钢比稳定增长，2030 年达到 25%的情景下，我们预计 2023-2030 年焦炭需 求累计增长 8.57%，CAGR 为 1.03%，2030 年焦炭产量或达 5.14 亿吨。 情景二：在废钢比稳定增长，2030 年达到 28%的情景下，我们预计 2023-2030 年焦炭需 求累计增长 4.22%，CAGR 为 0.52%，2030 年焦炭产量或达 4.93 亿吨。 情景三：在废钢比稳定增长，2030 年达到 30%的情景下，我们预计 2023-2030 年焦炭需 求累计增长 1.33%，CAGR 为 0.17%，2030 年焦炭产量或达 4.80 亿吨。
长短流程炼钢差异：钢铁行业的生产流程主要分为高炉-转炉流程、电弧炉流程及特种熔 炼，高炉-转炉流程被称为长流程，电炉炼钢流程被称为短流程。长流程先以炼焦煤为原 料炼焦炭，再以铁矿石和焦炭为原料、在高炉还原冶炼成铁水，最后进入转炉冶炼成钢； 短流程主要以废钢为原料直接冶炼成钢。
短流程炼钢比例至今没有较大突破的核心原因或主要在成本。对于长流程来说，绝大多 数成本来源于铁水，短流程成本中电力和废钢占比较高，我们认为废钢和电价在未来或 难以下降，这可能会成为短流程炼钢比例无法突破的核心因素，原因如下： 1） 废钢供给受限，价格居高难下：折旧废钢是废钢的主要来源，来源较为广泛，通常包 括报废汽车、机械设备、建筑等等，在废钢供应占比一半以上。自 2021 年以来，国 内地产行业投资增速下滑较为明显，折旧废钢的减少导致总体废钢资源量下降，叠加 疫情影响废钢运输导致供给端进一步下降。展望 2023 全年，废钢供给是否提升取决 于下游多行业的复苏程度，若下游复苏程度较好，废钢需求同样提高，具备供需同源 特点，难以确立供给上行价格即下跌的结论，因此我们判断，中长期内废钢价格或仍 将维持高位。
2） 电价或有所提高：一方面，煤炭行业近两年供需格局剧变，动力煤价格或将迎来新中 枢，即使电厂动力煤采购长协比例有所提高，但终归无法回到过去低煤价时代，我们认为在这样的背景下，煤电成本同样迎来新中枢，电价难言下调。另一方面，2021 年 10 月 12 日国家发改委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通 知》，文中提及扩大市场电价浮动范围，以及真正建立起“能跌能涨”的市场化电价 机制，我们认为在动力煤价格迎来新中枢的情况下，市场化改革后电价或有一定上涨 空间。
综上，我们认为在废钢价格及电价均具备上行空间，后续短流程成本难言具备成本优势， 目前仍看不到短流程比例大幅提升的基础。在该背景下，我们认为到 2030 年，短流程比 例维持在 25%-28%（情景一及情景二）的概率较高，因此根据测算，焦炭需求 2023-2030 累计增速或为 4.22%-8.57%，CAGR 约为 0.52%-1.03%。
2.2.2023年，地产基建有望拉动终端需求
房地产投资增速预计相对较低：2022 年下半年以来，中央和地方纷纷加快推行“保交楼” 相关政策工具支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，同年 11 月，央行和银保监会联合 发布 254 号文，明确要求做好“保交楼”金融服务和提供专项借款。 我们从实际数据来看，2021-2022 年购置土地面积同比增长分别为-15.5%、-53.4%，但是 待开工土地面积或相对比较充足，所以今年新开工同比增速核心还是看开工意愿和能力， 但是地产开发商的资金、信用状况和市场预期改善仍需时间，所以我们预计今年新开工 增速为 0-1%。竣工方面，在“保交楼”政策支持下，增速相较开工或较好，我们预计今 年竣工面积增速在 3-5%之间，预计房地产投资增速维持在 3%。
房地产建筑用钢占国内钢材需求约 33%，根据 Mysteel 测算，其中新开工钢材消耗量占项 目整体 60%左右，施工和竣工占 40%，按照该假设，今年房地产投资增速所贡献的钢材消 费量约为 0.5-1%。
截至 2023 年 1 月 6 日，据 mysteel 不完全统 计，全国多地重大项目集中开工，合计总投资达 21022.39 亿元。 发改委加快项目审批，2022 年一共审批核准固定资产投资项目 109 个，同比增加 19 个 项目，总投资 1.48 万亿元，同比增长 91%。从基建固定资产投资增速看，去年下半年至 今投资增速稳步增长，增速持续维持在 10%以上，新开工项目计划总投资额增速也维持在 20%左右，到 2023 年 2 月突破达到 11.8%。 在多地重大项目集中落地、新基建的共同拉动下，我们预计全年基建投资增速大约在 10%-15%左右。据中钢网预计，基建在总钢材消费中占比大约为 20%左右，再考虑到新基 建占比逐渐提高，我们预计传统消耗大量钢材的基建项目占比有所降低，因此我们预计 今年基建投资所贡献的钢材消费量增速约为 2-3%。
制造业投资预计与 GDP 目标相符合：2023 年政府工作报告中指出通过严格执行环保、质 量、安全等法规标准，淘汰落后产能，开展重点产业强链补链行动，推动产业向中高端 迈进，鼓励企业加快设备更新和技改，将固定资产加速折旧优惠政策扩大到全部制造业。 其次，出台外商投资法实施条例，不断优化外商投资环境，加大招商引资和项目对接力 度。我们预计制造业投资增速 2023 年全年有望达到 5%左右。 我们预计全年粗钢产量增速在 5%左右。综上，在房地产投资增速 3%，基建投资增速 10- 15%，及制造业投资增速 5%的情况下，我们预计粗钢产量 2023 年全年增速将能达到 4-5% 左右。
2.3.焦炭产能置换政策优化产能结构，产能或略有增加
炼焦过程简述：煤生成焦炭的过程就是原料焦煤在隔绝空气的条件下，经过高温热解， 得到相应产品的过程，最终根据温度不同，炼焦可分解为高温炼焦（900-1100 摄氏度）、 中温炼焦（660-750 摄氏度）和低温炼焦（500-580 摄氏度）。 焦化行业集中度较低：焦化产能较高的省份大多都是有一定焦煤资源的省份，例如焦炭 产量排名前四的省份，山西、内蒙古、山东、河南。焦化行业集中度相对较低，焦炭产 量排名前四省份合计仅占全国产量比例 40%左右。
焦化行业供给侧改革 2018 年才正式打响：2016 年开始的供给侧改革主要针对上游煤炭和下游钢铁，焦炭价格在这个过程中上行主要是因为受益于下游利润的修复，以及原料 成本的推动，而焦化行业本身的供给侧改革要到 2018 年“蓝天保卫战”政策后才正式开 始。 焦化行业持续改革：根据十四五规划要求，落后产能将逐渐置换淘汰，山西省和内蒙古 相继出台相关文件淘汰落后焦化产能。 1）2022 年 6 月，山西省政府出台《关于推动焦化行业高质量发展的意见》，目标是在 2023 年底前分期分批关停炭化室高度 4.3 米机焦炉以及不达超低排放标准的其他焦炉。 2）2022 年 11 月，内蒙古发布《2022-2024 年乌海市焦化行业有序关停淘汰企业名单》。
据 Mysteel 统计，截至 2022 年底，全国焦化企业约为 290 家，涉及产能约为 5.58 亿吨， 4.3 米焦炉产能为 1.12 亿吨，占焦化产能 20%左右，其中山西 4.3 米焦炉产能 2900 万吨， 占全国产能 5.2%，内蒙计划 2024 年之前淘汰并置换 1499 万吨产能，占全国产能 2.7%。 产能置换后，捣固焦炉生产的质量会有所提升，且产能利用率相比 4.3 米焦炉有所提升， 根据 2022 年数据，产能利用率差距大约为 10%左右，那么山西和内蒙合计 4399 万吨落 后产能置换之后，考虑到产能利用率的差距的因素，实际产能或增加约 440 万吨。 焦化实际产能或同比增长 2.3%。在淘汰 4.3 米焦化产能期间可能会造成焦炭供需错配，届 时焦炭价格或将得到支撑，但在置换完成之后，实际产能或增加大约 660 万吨，另外 Mysteel 预计今年净增产能 850 万吨，合计新增 1290 万吨产能，同比增长约 2.3%。
3.供给端：国内暂无增量，进口略增
3.1.资源稀缺，储量及产量集中度较高
我国煤炭资源分部极不均衡：煤炭主要集中在西部及北部，东部及南部煤炭资源较为稀 缺。资源分布总体通过四个构造带呈现“井“字形，分别是东西向昆仑－ 秦岭－ 大别山 构造带、天山－ 阴山构造带、南北向的大兴安岭－ 太行山－ 雪峰山构造带和贺兰山 - 龙 门山构造带。 炼焦煤资源稀缺，主要集中于山西：炼焦煤在我国储量占比较低，大约为 27.6%。其中， 截至 2022 年，山西炼焦煤资源占全国保有资源量的 53%，主要位于大同、宁武、河东、 西山、霍西和沁水六个煤田，为我国炼焦煤第一大省。 从产量角度看，我国炼焦煤产量在煤炭行业中的占比在逐步下降，2016 到 2022 年从 14% 下降到 12%，幅度为 2 个百分点。同期，山西的产量稳步提升，占比从 2016 年的 40%提 升到了 2022 年的 46%，炼焦煤大省地位逐年巩固。
3.2.国内供给受安检趋严及铁路运能不足影响，预计焦煤全年产量持平
炼焦煤供给分布特征：炼焦煤供给端集中度较高，山西是主导省份，2022 年山西产量占 比达到了 47%，其次是山东和贵州，分别占 8%、5%。2016 年至今产量趋势较为平稳，波 动较小，主要是因为炼焦精煤资源主要集中于山西省，山西省老矿井较多，开采年限较 长，增产难度较高。另一方面，2021 年保供增产政策源于当年“拉闸限电”事件，针对 煤种为动力煤，且期间部分配焦煤资源参与动力煤保供，导致焦煤供应减少。
炼焦煤品种分部特征：炼焦煤的主力品种为主焦煤、瘦煤、肥煤，即炼焦过程中的骨架 性煤种，缺少这些品种没办法炼出高质量的焦炭，山西省在这三个品种当中的占比仍然 是主导性的。据中国煤炭地质总局 2018 年勘探数据，主焦煤、瘦煤、肥煤保有资源量分 别为 517.6 亿吨、353.1 亿吨、239.6 亿吨。从 2022 年产量结构上看，主焦煤占比 37%， 瘦煤和肥煤占比较低，分别占 6%、11%，各自具有不同地域分布特征。
主焦煤：中等及低挥发分的中等粘结性及强粘结性的一种烟煤，煤化度较高，能炼出强 度大、块度大、裂纹少的优质焦炭，属于优质原料。 据中国煤炭地质总局 2018 年勘探数据，全国主焦煤资源总量约为 571.6 亿吨，资源集中 度相对较低，山西省主焦煤保有资源量约为 237.9 亿吨，占比约 46%，其次为河北省 ( 51.0 亿吨，9.9%) ，河南省(47.6 亿吨，9.5%) ，贵州省( 47.6 亿吨，9.2%) ，青海省(40.3 亿 吨，7.8%) ，内蒙古( 32.6 亿吨，6.3%) 。 2022 年，我国主焦煤产量为 1.8 亿吨，占全国炼焦煤产量 37%，其中前三大省份为山西 （64%），内蒙古（10%），贵州（7%），其余省份占比 19%，集中度较高。
瘦煤：挥发物较少，粘结性弱，但是单独生产出来的焦炭易碎裂，耐磨性小，通常用作 配煤炼焦，也可用作燃料和气化的原料。 据中国煤炭地质总局 2018 年勘探数据，全国瘦煤资源总量约 517.6 亿吨，山西省肥煤保 有资源量达205.8 亿吨，占全国肥煤资源总量的 58.3%，其次为贵州省（54.9 亿吨， 15.5%），河北省（31.5 亿吨，13.1%），以及河南省（44 亿吨，12.5%）。瘦煤产量此前收到焦炭生产需求不足的影响产量下降，近几年生产较为平稳，2022 年全 国瘦煤产量为 3087 万吨，占炼焦煤产量 6%，产量主要分布于山西（56%），河南（11%）， 以及云南（8%）。
肥煤：中等挥发分及中高挥发分的强粘结性煤，结焦性好，炼出的焦炭强度高，但耐磨 性差，通常多和其他烟煤配合炼焦。 据中国煤炭地质总局 2018 年勘探数据，全国肥煤资源总量约 239.6 亿吨，山西省肥煤保 有资源量达 116.4 亿吨，占全国肥煤资源总量的 48.6%，其次为贵州省（33.1 亿吨， 13.8%），河北省（31.5 亿吨，13.1%），以及内蒙古（25.8 亿吨，10.7%）。 肥煤产量呈下降趋势，但随着山西省肥煤产量不断提高集中度逐渐提升，2022 年全国肥 煤产量为 5351 万吨，占炼焦煤产量 11%，主要分布于山西（52%），贵州（14%）及河北 （11%）。
炼焦煤国内供给现状总结：2021-2022 年是国内煤炭行业保供增产的大年，但政策主要 针对的是动力煤，炼焦煤新增产能极其有限，且保供期间部分配焦煤当作动力煤提供给 了电厂，导致炼焦煤供给更为紧张，全年产量仅增长了 0.74%，在焦化厂和钢厂利润大幅 减少的情况下，焦煤价格逆势上行。
展望 2023 全年，我们认为炼焦煤供给端主要存在安检趋严的边际因素以及铁路运输瓶颈。 安检形势或趋严：在内蒙古阿拉善左旗新井煤业坍塌事故后，我们预计煤矿安检政策趋 严会成为影响全年产量的重要边际因素，内蒙古开展露天矿重大隐患巡查，山西省开展 矿山安全生产大检查百日攻坚行动，此次行动将持续到 5 月底，我们预计山西省 2023 全 年 13.65 亿吨的原煤产量目标实现可能性不大，而山西省作为无论是在主焦煤还是配焦煤 都具有主导性的地位，安检行动若持续百日那么炼焦煤产量大概率受到影响。
当前铁路运能的不足是煤炭供给一大瓶颈：近年来除了浩吉铁路投产外，全国煤炭铁路 运输能力没有太大变化，全国铁路行业的投资整体缩减，且 2023 年电煤中长期合同签约 工作提出电煤保供任务从26 亿吨提至29 亿吨，并且为中长期合同优先调配运输资源， 我们认为更多电煤长协及其配套资源会影响炼焦煤的市场供给。 综上所述，结合内蒙古历史级矿难后的安检形势，以及铁路运输资源瓶颈，我们预计全 年炼焦煤国内供给和去年大致持平。
3.3.预计国内后续焦煤生产成本趋于平稳
2021 年单吨生产成本增幅较大：以四家焦煤龙头公司为例，平均单吨焦煤原煤生产成本 从 2018 年至 2021 年累计增加了 22%，达到 441 元/吨，其中 2020 年单吨成本下降， 2021 年成本同比上升 28%，我们认为主要是工商业电价上调及员工成本增加所致。 平煤股份经营效率大幅提升：其中平煤股份单吨成本最高，我们认为主要原因在于平煤 股份的人均产量较低所致，但是近几年经营效率提升明显，人均产量从 2018 年至 2022 累计增长 96%，在四家焦煤龙头公司中幅度最大，2022 年人均产量达到 565 万吨/年。 职工薪酬短期影响较大：从平煤股份单吨开采成本看，职工薪酬成本占比较高， 其他项 目相对影响较小。2021 年职工薪酬成本上升的原因或在当时煤炭行业景气度急剧提升， 净利润增幅较大，薪资及奖金有所提升造成的，我们认为这或许并不构成长期趋势。
综上所述，我们认为焦煤单吨开采成本过去几年变化较大主要源于 2021 年煤炭行业生产成本大幅提高所致，而其中绝大多数或为职工薪酬的增量。展望后续，在煤炭公司员工 数量呈现下行趋势，人均产量和运营效率呈现增长态势的情况下，我们预计单吨生产成 本大致维持稳定或者每年保持偏低幅度增长。
3.4.进口略有增长，但长期看以调整焦煤结构为主
全球煤炭储量分布集中度较高：截至 2020 年，全球煤炭探明储量合计 10741 亿吨，主要 分布于亚太地区、北美洲、以及俄罗斯，排名前五的国家占比合计 77%，分别是美国 （2567 亿吨，24%），俄罗斯（1622 亿吨，15%），澳大利亚（1502 亿吨，14%），中国 （1431 亿吨，13%）以及印度（1111 亿吨，10%）。
澳洲炼焦煤进口急剧减少，蒙煤俄煤补位：过去两年我国炼焦煤进口数量历年大约在 5000-7000 万吨，主要进口来源国家是澳大利亚、蒙古国、俄罗斯，在 2020 年末澳煤进 口通关急剧减少，以及 2021 年因为疫情影响生产和运输导致进口端出现较大缺口后，主 要由蒙煤和俄煤对中国的进口增量补充，蒙煤主要是因为当地经济结构单一，向中国出 口煤炭积极性较高，俄煤主要是因为地缘政治的冲突改变了当地的出口结构（来源微信 公众号：煤炭资源网）。
3.4.1.澳大利亚：焦煤进口量或略增，但数量有限
澳大利亚煤炭资源分布特征：黑煤资源主要分布于昆士兰州和新南威尔士州，两地占比 约为 85%，主要集中于博文盆地、加利利盆地以及悉尼盆地。褐煤资源主要分布于新南威 尔士州，维多利亚州，南澳大利亚州以及西澳大利亚州，主要集中于维多利亚州的吉普 斯兰德盆地。目前，澳大利亚的高质量冶金煤主要集中于新南威尔士州的伊拉瓦拉盆地、 猎人谷盆地以及昆士兰州的博文盆地。
澳大利亚炼焦煤出口结构变动：2021 年，我国澳煤进口量急剧减少，根据往年数据，澳 大利亚炼焦煤出口大约有四分之一流向中国，但澳煤出口总量并无明显变化，从出口结 构数据看，主要是被日本、韩国、印度、东南亚、欧洲等地的炼焦煤需求增量所抵消。 另一方面，俄乌战争之后日本、欧洲等地相继禁止进口俄罗斯煤炭，宣布制裁的国家转 而向印尼、澳大利亚购买煤炭（来源：矿材网 等），这也是澳洲煤炭出口总量变化较小的 原因之一。
长期来看焦煤进口量预计持续恢复：虽然我国对澳煤通关逐渐放开，且澳煤使用性较好， 炼出来的焦炭强度比较高，澳大利亚炼焦煤质量较高，具备低灰、低硫、高热值等特点， 可以炼出强度较高的焦炭，而强度较高的焦炭在高炉炼铁的过程中可以提供更高的气体 渗透性，更高的气体渗透性能提高高炉炼铁过程的生产效率，所以短期内进口更多的澳 煤能改善我国煤焦钢产业链的原料结构。但是今年澳大利亚与其他国家的贸易多数在上 半年已经签订，贸易路线的转变，以及中澳煤炭贸易关系的重组尚需时日，我们预计今 年澳煤进口量恢复有限。长期来看，因澳煤质量较高，可炼出高质量焦炭，进口量仍有 望呈现逐渐恢复的趋势。
多重因素制约，澳煤产量或无增长：2022 年，受到“拉尼娜”现象、疫情、劳动力短缺 等因素影响，澳大利亚煤炭产地、铁路运输、港口、海运等各环节开工率均受到影响 （来自：Mysteel），而炼焦煤资源集中在西南威尔士州和昆士兰州，属于暴雨重灾区，炼 焦煤产量下降，全年煤炭产量预计下降约 5%。根据澳大利亚气象学家的预测，预计“拉 尼娜”现象持续到 2023 年初，且有可能形成厄尔尼诺现象，带来异常炎热干燥的天气， 我们预计异常天气或使澳大利亚 2023 全年煤炭产量持平。展望后续，受限于劳动力短缺、 天气因素等影响，预计产量或缓慢下降。 综上所述，我们认为长期澳洲焦煤进口呈现增长趋势，短期内受到出口流向转变、贸易 关系重组、气候影响等因素，澳煤进口量或有所恢复，我们预计 2023 全年焦煤进口量为 300 万吨左右。
3.4.2.俄罗斯：短期内焦煤进口或受到铁路运输限制，长期或有改善
俄罗斯煤炭资源分布特征：煤炭开采遍布俄罗斯其他联邦管区和 25 个联邦主体，有 22 个煤田和 129 个独立煤矿，截至 2016 年，实际在开采的有 66 个井工矿和 115 个露天矿， 全国煤炭总产能接近 4.1 亿吨。俄罗斯煤炭资源主要集中在库兹巴斯、坎斯克-阿钦斯克、 伯朝拉、顿巴斯，截至 2016 年，产能最大的是库兹巴斯煤田（2.38 亿吨/年），储量最大 的是坎斯克-阿钦斯克煤田（1181 亿吨）。焦煤产地主要集中在库兹巴斯煤田、伯朝拉煤 田以及南雅库特煤田。
俄罗斯成为近两年我国炼焦煤进口最大增量来源国：历年来，我国俄罗斯焦煤进口数量 通常在 400-700 万吨之间，直到 2021 年我国进口结构因澳煤的急剧减少而发生了改变， 俄煤成为了补充我国焦煤进口量缺口的来源之一。2022 年在俄乌战争发生之后，欧盟、 日本等国相继宣布制裁俄罗斯，禁止进口俄罗斯煤炭，而从俄罗斯出口结构、以及我国 俄罗斯焦煤进口量数据均能看到俄罗斯开始向中国转移出口，2022 年我国俄煤进口量实 现翻倍，达到 2100 万吨。
铁路运输能力成为瓶颈，改造或扩建工程短期内无法完成：俄罗斯铁路网络主要集中在 西部，东部地区的铁路系统并不发达，但是煤炭出口到亚洲国家的运输基础设施和路线 主要集中在远东地区，距离煤炭主要资源地仍有相当长的距离，导致运能出现瓶颈。目 前，俄罗斯计划扩建贝阿干线以及西伯利亚铁路，或者对铁路进行大规模改造从而提高 铁路运能，但是我们认为该改造或为长期工程，短期运能不太可能有明显提升。综上，我们认为受到铁路运能的限制，短期内出口量难以大幅度提升，因此我们判断俄 煤进口今年持平或略微减少，全年 2000 万吨左右，长期来看仍需观察远东铁路建设情况。
3.4.3.蒙古国：焦煤进口量或逐渐恢复至疫情前水平
蒙古国煤炭资源分部特征：煤炭资源全国各地均有分布，主要分布在北部区、南部区、 东部区、西部区和中部区，其中北部区和南部区是煤炭主产区，产量占比达全国的 99%。 焦煤集中在西部区和南部区，其中位于南部的塔本陶勒盖煤矿是世界最大的露天焦煤矿， 该矿初期产能为 1500 万吨/年，远期将达到 3000 万吨/年。蒙古国煤炭出口设施：我国和蒙古国交界线较长，主要通过口岸进口煤炭资源，核心通道包括甘其毛都口岸、策克口岸、满都拉口岸等，目前甘其毛都和策克口岸对我国煤炭 出口量最高，2022 年我国从蒙古国进口炼焦煤 2561 万吨，其中甘其毛都 1907 万吨，策 克口岸 564 万吨，两口岸占比达到 96.5%。
蒙古国规划巨额投资修建铁路：2021 年 12 月，蒙古国制定了“将战略矿与边境口岸用 铁路线联通”的新铁路计划，计划将现有的中部纵贯铁路建成复线铁路，同时新建 4600 公里铁路线，最终实现“三纵（东部、中部、西部纵贯）、一横（靠近蒙中边境省份连接 主要矿区）”铁路主干线和支线网络。2022 年，蒙古国新修建了三条铁路， 分别是塔温 陶勒盖-宗巴彦铁路、塔温陶勒盖-嘎舒苏海图铁路、宗巴彦-杭吉铁路。
蒙古炼焦煤进口全年或恢复至接近疫情前水平：2020-2021 年，受到疫情影响，蒙煤通 关受阻，导致蒙煤进口量大幅下降，截至 2021 年炼焦煤进口仅有 1404 万吨，不到疫情 前高点进口量的一半。采矿业在蒙古国 GDP 占比较高，对煤炭通关、铁路建设态度也较 为积极，目前三大口岸通关车数已接近疫情前水准，因此我们认为今年炼焦煤进口量还 会持续恢复。但是 2 月份出现变数，蒙古因煤炭行业腐败现象严重，单方面停止对华煤 炭供应，因此我们认为全年进口量大概率会恢复至接近疫情前水平，但难以超过，大约 在 3000 万吨左右，同比增加 17%。
4.煤焦钢利润变化分析：炼焦煤供给弹性较低，利润占比或维持高位
焦煤环节利润话语权逐渐增强：2018-2020 年进入供给侧改革尾声，但环保政策开始践 行，在该阶段焦化厂、钢厂受到的影响相对更大，在焦煤价格相对弱势的期间焦炭、钢 铁价格走强，仍保留一定单吨利润，但焦炭、钢铁近年来在产业链中的利润占比较低。
2021 年，焦煤焦炭利润大幅度扩大。焦炭方面，由于我国统筹疫情防控成果较为显著， 市场需求稳定恢复，叠加焦化厂受到环保政策影响造成供给阶段性收缩，吨焦利润有所 扩大。焦煤方面受到进口锐减，倒查二十年等因素影响，煤炭价格整体大涨，吨煤利润 大幅增加。但是到了 2022 年，疫情逐渐严重，叠加地产下行周期，需求减弱，焦化厂、 钢厂利润均大幅度下滑，但焦煤利润持续提升，几乎占据整个煤焦钢产业链的利润。 我们认为影响环节利润占比的核心因素是供给弹性：三个环节中焦化厂和钢厂的供给弹 性相对较大，可以根据市场需求调整产能利用率。但是焦煤在煤炭保供稳价的大环境下， 产能利用率大概率已达到较高水平，叠加焦煤资源相对动力煤较为有限，主焦煤等优质 资源更为稀缺，供给弹性相对较低，因此在煤焦钢产业中利润占比较高。
5.焦煤价格观点与投资分析
5.1.供给端：预计国内产量变化较小，进口或略增
综上所述，我们认为 2023 年全年国内炼焦煤产量与去年持平，进口总量大约增长 422 万 吨，同比增长 9.7%，其中澳煤进口量同比增长 83 万吨，俄煤进口量减少 100 万吨，蒙煤 进口量增长 439 万吨。总体来看，随着焦煤进口量增加全年供给预计增加 0.76%。
5.2.投资分析：焦煤价格中枢上抬
双焦价格中枢或持续上抬：2023 年，我们认为煤炭行业的景气度或将持续提升，其中炼 焦煤以井工矿为主，开采难度相对较大，另一方面，去年保供增产的重点在动力煤，产 能核增相对较少，供应基本没有弹性，叠加蒙煤和澳煤进口增量，我们预计全年供需仍 然偏紧，根据 2021 年和 2022 年中枢价格，我们预计全年主焦煤均价或达到 2800 元/吨 左右，全年焦炭价格中枢在 3500 元/吨左右。
估值有望获得进一步提升：在煤价大幅上涨的背景下，煤炭企业 ROE 及分红收益率中枢 均有所提升，2020-2021 年，四家龙头企业 ROE 平均提升了 103%，分红收益率平均提升 了 151%，同期龙头炼焦煤企业平均 PB 仅增长了 49%，2021-2022 年 PB 增速有所下降， 增幅仅为 23%，两年 PB 合计累计增长 83%，但近期有所回落。我们认为在双焦价格中枢 或持续上抬的背景下，焦煤企业的盈利高点尚未到来，其高盈利水平、高分红的持续性 或较高，且焦煤企业经营效率仍处于上升趋势，我们认为估值仍有进一步提升空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
