作者：刘新辉 卞嘉虹 李白雪
序言
近年来，随着国际地缘政治风险影响和国内监管政策的动态变化，政策风险的防范与应对在投资交易中的重要性越发凸显。由于产业投资并购交易往往相对复杂，可能涉及较多的政府审批程序，交易从前期接洽到最终交割，持续时间可能长达数月甚至一年以上。因此，相较于一般的财务投资交易，产业投资并购交易更有可能受政策变化风险影响。此外，产业投资交易中有很大一部分涉及控股权收购，投资人的商业规划往往也会延续到交割后的持续运营发展中，交易完成后政策和行业的重大变化也可能给投资目标的实现带来不利影响。因此，政策风险对产业投资并购交易的影响，贯穿了投资并购交易的整个流程，并延伸到投后阶段的经营发展中。基于此，在产业投资并购交易中，投资方更需要对国际、国内政策风险进行研究、预判，并采取相应措施应对交易过程中的政策变化。本文基于作者的实务经验，梳理了产业投资并购交易各阶段中，对于政策风险的关注要点及应对策略，供投资者参考。
一、产业投资并购交易中常见的政策风险类型
产业投资并购交易中，较常遇到的政策风险通常包括三类：
一是目标公司所在行业的监管政策变动风险：产业投资并购，通常目标是针对特定产业内进行整合或协同，目标公司及所处行业的监管环境往往对交易目标的实现影响较大，尤其是涉及国家高度监管行业的目标公司，例如：医药健康、教育、文化娱乐、金融、军工等。如果行业政策出现重大变化或是有重要的举措、法规出台，可能给行业内公司的经营和发展带来较大影响。
近几年，市场上已有部分交易由于特定行业监管政策重大变化而受到影响。例如，2018年，主管部门因政策原因暂停游戏版号审批发放，导致国内游戏行业受到明显影响，多项并购交易中的游戏企业因此未完成投资协议中对赌约定，最终交易方以转售、重新签订协议及退回股权等方式结束交易[1]。
又例如，2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（以下简称“双减政策”），对中小学学科类教育课外培训进行了严格限制，教培机构因此受到严重影响，纷纷被迫转型，或者彻底退出市场，相应也发生了教培机构与投资者之间的纠纷，对双减政策出台后，双方应当如何就该等风险承担责任等方面产生争议。
二是交易涉及的政府审批不通过或违规风险：根据产业投资并购交易中参与方及交易结构的不同，并购交易可能会涉及中国境内和境外诸多政府机构的审批和备案等程序，例如：特定行业目标公司（例如金融行业）的股权交易审批、国家安全审查、境外有权监管机构的审批（例如境外反垄断审批，涉及微电子、人工智能、生物技术、量子计算、敏感数据、网络安全、先进清洁能源、气候适应技术、关键原材料等领域的交易可能需美国外资投资委员会（CFIUS）审查，涉及在大陆投资或技术合作/技术授权的交易可能需要台湾投审会审批等）、纳税申报、反垄断审批等等。这些审批很多情况下是交易实施的前置条件，若交易各方提交的审批未能通过，则可能会影响交易结果，导致前期工作和投入成本的损失。若各方忽略了某项前置审批程序而实施了交易，还可能面临罚款、回转交易等严重后果。
投资方需在专业中介机构的协助下进行审慎评估，尽早梳理确定交易所需办理的政府审批程序以及难易程度，明确各项政府审批的义务方、风险的归属和分担安排，以设计和采取最佳的交易方案和时间安排来完成交易。
三是国际经济政治关系风险：国际经济政治关系的变化，对于产业投资并购交易目标的实现往往也会存在重大的影响，尤其在跨境交易、或者目标公司主要从事进出口业务的交易中。投资者还需要具备全球经济和政治风险意识，密切关注交易方及目标公司所在国的相关政策，尤其是涉及美国、欧盟等国家时，需了解该国的投资大环境、出口管制、反贪腐、财税征收等最新动态，积极跟踪和理解相关政策，建立风险预警机制，并能够根据政策法规变化及时调整交易计划。
如前所述，政策风险对产业投资并购交易的影响，贯穿了投资并购交易的整个流程，并延伸到投后阶段的经营发展中。下文作者将结合实务经验，详细梳理产业投资并购交易各阶段中，对于政策风险的关注要点及应对策略。
二、交易各阶段中政策风险关注要点及应对策略
要做好交易的政策风险应对，投资人需在交易各个阶段做好准备。在专业顾问的支持下，与各方充分沟通，结合交易具体情况，对各类政策风险做好全面研判和预估，在交易条款设计时善于利用各项机制和“工具”，预留好应对空间，做到“进可攻、退可守”。
（一）前期磋商和尽职调查阶段
1）系统了解目标公司所在行业的国内外法律监管要求及政策导向、动态
投资方可以在前期接洽、尽调阶段中，与交易对方和目标公司管理层充分沟通，结合同行业企业调研、监管机构拜访等渠道获取信息，并综合财务顾问、法律顾问及行业咨询等专业机构的咨询建议，尽量全面系统地梳理目标公司所在行业、所涉及各个国家或地区的监管要求和政策导向，对可能影响交易进度、或未来可能影响目标公司中长期经营规划的风险提前进行研判和预估，并分门别类、有针对性地考虑应对策略，以指导交易文件谈判阶段的工作。
2）全面梳理交易涉及的各项政府审批流程，做到各项审批的办理时点和顺序、义务主体、责任风险分担等均清晰明确
在交易前期及尽职调查阶段，投资方需要重点关注拟进行的投资并购交易可能涉及的政府审批流程，事先梳理出全面、系统的流程安排，避免遗漏任何法律要求的必要程序，并对所需要的各项审批程序进行有序安排，以实现交易顺利推进、责任和风险明确划分。同时，还可以提前与所涉政府部门就审批要求展开预沟通，了解审查要点、所需材料、审查时点及办理难易程度，事先做好申报规划。
通常而言，建议主要从以下维度对交易涉及的政府审批流程进行梳理，并可参考下表中的应对策略，结合交易具体情况作针对性调整：
（二）交易文件起草和谈判阶段
交易文件对风险分配起着至关重要的作用，针对上述提到的各类政策风险，在合同磋商、谈判阶段通常可从以下方面进行应对及处理：
1、政府审批风险在交易文件中的常规应对策略：
1）政府审批结果与合同效力挂钩
对于依法需约定为生效条件的政府审批、或者结果不确定性较大的政府审批，可将取得政府审批约定为合同的生效条件、或者将未在约定期限内取得审批约定为合同失效情形，若合同未能生效或者自动失效，则终止交易，双方均不承担责任。实务中，被投企业或股权卖方接受合同附条件生效的情况相对有限，往往只在投资方作为上市公司等严监管的交易中可实现。
将政府审批约定为合同生效条件的案例如：
大北农（002385）全资孙公司昌农有限公司以1650万美元的购买价款收购Max Waldo所持Waldo Farms,Inc.100%的股权。因本次收购为跨境收购，需要通过中国北京市商务委员会审批，同时需要通过美国外国投资委员会(Committee of Foreign Investment in the United States，简称“CFIUS”）的审查。2018年3月2日，大北农发布公告，该收购事项因未能在规定时间内通过美国相关部门审查，根据协议规定，合同生效需要双方相关监管部分审批备案通过后，鉴于未获得相关部门审查通过，合同未生效，双方决定终止收购行为。
将限期未取得政府审批约定为合同失效情形的案例如：
浙江旺能环保有限公司以人民币 10,000万元收购华西能源工业股份有限公司持有的华西能源环保电力（昭通）有限公司100%股权。根据《股权转让合同》约定：合同自甲乙双方签署之日起生效。如果在合同签署之日起90日内甲方未取得昭阳区人民政府的批复和中国农业发展银行昭通市分行的书面同意，则合同在前述90日期间届满之日自动失效。由于交易对方未能在约定的期限内取得政府的批复和银行的书面同意，根据《股权转让合同》约定，本次《股权转让合同》已自动失效。经交易各方协商一致，双方均同意终止本次股权收购事项。按照《股权转让合同》约定，收购方要求交易对方返还已支付的预付款1,000万元并承担逾期归还的违约金。
2）将取得政府审批约定为付款或交割的前提条件
针对依法需要在付款或交割前取得的政府审批、各方对于审批结果相对比较有把握、或者违规后果具有一定可承受性的政府审批，可将取得该等政府审批约定为交割前提条件之一，并赋予投资方享有在审批未完成的情况下决定是否完成交易的权利。若交割前或一定期限内，交易未获得相关部门审查通过，投资方有权基于交割前提条件未得到满足，选择放弃交易、解除付款义务。
在此路径项下，由于合同已生效，往往还需要考虑与其他交易条款所涉各方权利义务的衔接和安排，例如：
i、反向分手费
尽管将取得政府审批约定为交割前提条件，一定程度降低了投资方在交易中政府审批带来的不确定性风险，但对于投资方负责办理的政府审批，交易对方往往会进一步要求投资方在因政府审批未通过等原因导致交易终止时向其支付反向分手费，尤其在跨境交易中较为常见。
由于跨境并购面临境内及境外的监管与审批，特别是涉及其他国家政府审批，对国内投资方而言，通常较难判断该等国家政府审批风险和难度。除聘请具体国家或地区的律师进一步判断或协助办理外，我们也建议投资方在合同中争取将未取得不受投资方控制的政府批准约定为反向分手费支付的除外情形。如因谈判地位导致无法做出该等约定，则建议争取能在合同中针对不同情况（例如未取得不同类型的审批）设置不同金额的反向分手费。尤其是因为非投资方所能控制范围内的政府审批未取得从而导致交易终止的，争取降低反向分手费金额。
实务中对于分手费也有多种处理方式：
2017年4月，中国半导体投资基金湖北鑫炎股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“湖北鑫炎”）以5.8亿美元收购美国半导体测试公司100%股权。2018年2月，CFIUS认为目标公司业务涉及半导体等敏感技术、其所测试设备的芯片制造商属于美国政府及军事供应链的组成部分，因而涉嫌影响美国的国家安全，故拒绝批准湖北鑫炎对目标公司的并购，该交易因未获CFIUS的审查批准而终止。合并协议约定了目标公司支付终止费及湖北鑫炎支付反向终止费的情形，但情形未涉及CFIUS审查。2018年2月22日双方签订终止协议，①终止合并协议并同意免除彼此和某些关联方与合并协议及其拟进行的交易相关的责任及义务。②双方均无需支付与合并协议终止相关的终止费或反向终止费。
某金融公司与速汇金（Money Gram International Inc.）分别于2017年1月及2017年4月签订了合并协议及其补充协议，以每股18美元的价格收购速汇金全部流通股，交易总金额12.04亿美元。协议约定如非因速汇金的原因使CFIUS批准等部分前提条件在约定的日期仍未满足，且其余前提条件均已满足的情形下，则金融公司应支付终止费3000万美元。2018年1月，该交易因未获CFIUS批准而终止。2018年1月2日，双方签订终止了协议，终止合并协议，金融公司向速汇金支付了3000万美元，除此之外，双方同意不再支付任何其他终止费。
2020年3月9日，怡安集团(AON)与韦莱韬悦(WTW)签订《业务合并协议》，以300亿美金收购公司。《业务合并协议》约定，如果在2021年3月9日前，除反垄断申报等政府审批未取得外，其他交易条件均满足的情况下，怡安集团与韦莱韬悦均可终止《业务合并协议》，且怡安集团应向韦莱韬悦支付10亿美元的反向终止费。
通过上述案例，可以看出未取得政府审批导致交易终止与反向分手费的支付，通常视交易双方在合同中的具体约定，存在不同的处理结果，因此在交易谈判中双方往往需花较多精力在分手费/反向分手费条款上展开谈判，投资方应当尽量争取将不受其控制的政府审批事项作为支付的除外情形。
此外，值得注意的是，对于跨境交易，反向分手费的支付可能因为外汇监管要求，不能按时将资金汇出至境外，通常建议国内投资方在设计反向分手费机制时，提前咨询法律顾问及外汇监管部门的意见，避免承担无法按时完成跨境支付的违约责任。
ii、非主导方的配合义务
实务中，政府审批通常会由交易一方作为义务主体主导进行，但审批的顺利完成往往很大程度上也同样依赖交易另一方的协助及配合。投资方在前期阶段需提前从法律角度了解程序办理的义务主体以及其他方的配合义务，对投资方作为义务主体的审批程序，建议在合同中明确另一方在办理过程中的协助、配合义务，需要协助及配合的程度，以及未履行该等义务的法律后果，包括但不限于承担违约责任，因另一方不履行配合义务导致政府审批未按时取得时免除投资方的反向分手费支付义务等。
iii、交易最后期限日（long-stop date）
交易最后期限日（long-stop date），是指交易文件中双方约定一个日期，要求交易需在该日期前完成，如果交割前提条件不能在该日期前全部得到满足或被豁免的，则交易任何一方有权终止协议。
在将政府审批约定为交割先决条件的交易中，如果长时间未取得政府审批，交易迟迟无法完成交割，对双方而言，可能均无法实现最初的商业目的。因此，需要协商谈判阶段充分考虑相关政府审批在实务中所需的审查时间，设置一个合理的long-stop date，一方面督促双方尽快完成政府审批，推进交易，另一方面亦可避免因审批迟迟无法办理导致交易无限拖延，使得交易双方错过更好的交易机会。
2、政策变化风险在交易文件中的常规应对策略：
1）通过与其他合同生效条件衔接，实现交易终止效果
在附条件生效的合同中，在合同生效前若发生或者预计会发生重大政策风险，可以通过合同生效条件的适用，实现交易终止效果。但如上文所述的，被投方或股权卖方接受合同附条件生效的情况相对有限，往往只在投资方作为上市公司等严监管的交易中可实现：
光启技术（002625）拟通过下属全资子公司以现金方式收购 Fiber Network Limited、Innovation Planet Limited 和 Galaxy Giant Limited 的下属子公司100%股权，从而间接持有Hyalroute Communication Group Limited 合计7.52%的股权的交易，双方签署的《股权买卖协议》即约定该协议经光启技术股东大会审议通过后生效。2022年4月，由于项目标的主要经营所在国的政治局势出现了较大变化，政策风险加剧，经审慎研究，交易双方友好协商，决定正式终止本次股权收购事项。最终，收购方因股东大会尚未审议，《股权买卖协议》未正式生效，未向交易对方支付任何款项。
2）签约后到交割完成前（简称“过渡期”）的政策变化风险防范：
i、重大不利影响事件条款（Material Adverse Event），是投资并购交易中一个很常见的条款，通常约定是如果在过渡期内发生特定的“重大不利影响事件”，则使得交割前提条件无法满足，投资方有权选择不交割并放弃交易。从保护投资方的角度，建议将不受投资方控制的政府审批或经研判后认为风险较大的政策变化以列举的方式明确在重大不利影响事件的定义范围，同时将未发生重大不利事件作为交割提前条件之一，一旦发生重大不利影响事件，投资方可选择放弃交割、并终止交易。
ii、通知义务：明确卖方在过渡期内的通知义务，一旦目标公司发生任何重大变化，卖方有义务及时告知投资方，使投资方可以了解目标公司的最新情况，及时做出判断和应对。
iii、合同终止条款：对于过渡期内的政策变化风险，建议投资方视谈判地位争取将以下事项列为协议终止的触发事项，并争取不承担违约责任的单方终止权：行业政策重大变化、地缘政治关系重大变化、目标公司主要经营地法规或政策重大变化、交易被政府部门或新的法律法规所禁止或限制，以及前述提到的交易最后期限日(long-stop date)未能获得政府审批等等，便于在过渡期内出现重大政策风险时，终止交易及时止损。
3）交割后经营管理过程中的重大政策变化：
产业投资并购交易目标的实现，往往并非仅以交易的交割为标志，而是以最终成功实现产业整合、达成协同效应等为目标。在交割后，经营管理过程中发生重大的政策变化，亦有可能导致投资方的商业规划无法最终实现，因此投资方通常在交易文件谈判阶段也需要对交割后经营管理过程中的重大政策变化风险做出防范规划，具体可考虑如下机制：
（三）签约后、交割前（即过渡期）阶段
除上述已提到的合同条款设计外，投资方在过渡期内还应当与政府部门随时沟通，积极跟进政府审批进展，对审批过程中，政府提出的反馈意见，交易双方需要及时沟通，必要时调整交易方案。若审批对交易构成实质性障碍，需及时采取应对措施；同时，投资方还应持续关注监管变化、国际经济政治环境等对目标公司的运营及市场价值增减的影响，与交易各方持续保持沟通，视情况对交易方案进行调整。
（四）交割后经营管理阶段
投资方应对目标公司做好投后管理，保持对政策风险的洞察力，持续关注公司经营情况及政策动态变化，并与政府部门、上下游企业保持良好互动，若交易协议中约定了重大政策变化发生时投资方的维权或退出机制的，一旦发生重大变化，投资方应及时收集和固定证据，以应对极端情况下可能出现的维权或退出纠纷。
若交易完成后，原股东方仍持有目标公司部分股权，与投资方共同经营的，双方应保持良好沟通，在维持目标公司稳定运行的情况下，及时应对政策变化对公司经营的影响。
结语
产业投资并购中，对于政策风险的把握和控制，几乎贯穿交易的全部环节。投资方不仅需要在交易前期充分做好研究与准备，还应持续关注政策变化、国际经济政治关系对目标公司价值的影响，结合交易对方、交易结构、交易目的等多方面因素，及时做出合理判断和应对，减少政策风险对交易的影响。
[注]
[1] 游戏新知：《游戏圈70起收购案：仅四成完成对赌，7家对赌期出现亏损》
1）三七互娱在2016年和2017年合共花费13.83亿元收购墨鲲科技100%股权的交易，因游戏版号限制、游戏行业增速整体下滑等原因，墨鲲科技2017、2018年两年没完成对赌业绩，因此背上了8.55亿元的赔偿款。
2）2017年1月，天娱数科花费34.17亿元收购幻想悦游93.54%的股权。在2018年，幻想悦游遭遇了业务危机，国内游戏行业政策收紧，影响了幻想悦游与上游游戏研发商的合作，原定的游戏都被迫延迟上线。此外，由于老游戏营收减少，新游戏的表现不及预期，而游戏获取及运营成本却在增高，幻想悦游的盈利空间进一步被压缩。综合以上情况，幻想悦游没能完成2018年的业绩目标，甚至在随后的2019年和2020年转盈为亏，分别亏损3.32亿和1.18亿。天娱数科在2021年6月以9.03亿将幻想悦游出售给海南飞驰千里科技合伙企业（有限合伙）和Creaction Network Limited(HK)，市值缩水了近74.6%。
3）2017年3月，某公司以16亿元收购了炎龙科技100%的股权，2019年受国内游戏政策影响，炎龙科技新游上线计划被打乱，对赌业绩没完成。
[2] 具体可参考本文作者刘新辉律师作为作者之一撰写的文章《并购交易中，估值的Earn-out对价调整机制》：
https://mp.weixin.qq.com/s/p7pllzONxO1FijtImUv90w
