10月17日晚间，A股“果链龙头”歌尔股份（002241.SZ）一纸终止公告引发资本市场震荡。公司宣布终止筹划收购联丰商业集团有限公司旗下两家全资子公司——米亚精密科技有限公司（下称“米亚精密”）及昌宏实业有限公司（下称“昌宏实业”）的100%股权。
这笔斥资约104亿港元（折合人民币95亿元）的交易，自7月23日首次披露以来仅历时不足三月便戛然而止，其背后的深层动因与博弈细节，成为市场聚焦的核心谜题。
值得关注的是，自官宣该收购案后，公司股价呈现“高开低走”态势：开盘后短暂冲高，最终收于23.54元/股，当日下跌1.13%，对应总市值822亿元。收购消息刺激下，公司股价开启持续上行通道：截至10月9日，股价一度突破40元/股关口，相较官宣前股价累计涨幅超70%，期间市值一度站上千亿元台阶。但收购终止后，资本市场迅速反应，10月17日股价显著回落至31.2元/股，当日跌幅达5.08%，总市值收于1092亿元。拉长周期看，截至10月17日当周，歌尔股份股价累计下跌13.02%，较前期高点回撤明显。
战略收购引期待
作为“果链”三巨头之一，歌尔股份主要业务涵盖精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务，致力于为客户提供垂直整合产品解决方案及相关设计研发和生产制造服务。
回溯此次收购的初衷，公司在首次公告中明确表示，此举旨在“满足战略发展需要，增强精密结构件领域综合竞争力”，进而“深化垂直整合能力，巩固与行业领先客户的合作”。
从标的资产的业务属性来看，米亚精密作为苹果智能手机与平板电脑产业链的核心供应商，在精密金属结构件领域具备顶尖的技术实力与稳定的产能供给，与歌尔股份的现有业务体系形成强互补；昌宏实业则专攻精密金属结构件制造，是苹果手表金属中框、电脑结构件的关键配套企业，与歌尔股份的核心合作版图高度契合。
对歌尔股份而言，这笔收购承载着非凡战略意义。一方面，95亿元的交易规模创下公司收购史上之最，彰显其深化产业链布局的决心；另一方面，通过切入精密结构件业务，公司有望突破传统声学组件的业务边界，将触手延伸至汽车电子、可穿戴设备等新兴领域，为长期增长开辟新空间。若收购顺利落地，其与苹果的合作将实现质的深化，战略价值远不止交易对价本身。
公告披露，终止收购的核心原因是交易双方未能就交易相关的关键条款达成一致。在近三个月的筹划期内，公司积极推进了尽职调查、审计、评估等一系列工作，并进行了多轮沟通，但最终在一些核心条件上未能与对方取得共识。除了官方声明的“关键条款”分歧，市场知情人士提供了更进一步的解读，知情人士透露，终止或与尽职调查过程中发现的、与标的资产相关的问题有关。
值得关注的是，歌尔股份近年来正通过业务重心的战略迁移，主动或被动地降低对苹果的依赖。2023年及此前，公司以“VR龙头”的标签立足行业；进入2024年，公司将目光转向AR增强现实及AI智能眼镜领域，明确将新兴智能硬件及配套精密零组件业务作为重点拓展方向。
这一战略转向在2025年下半年的布局中体现得尤为明显：除瞄准苹果产业链资产外，公司针对另一大客户meta展开系列动作——8月，其子公司香港歌尔泰克拟向Haylo Labs提供不超过1亿美元有息借款，助力其收购全球知名Micro-LED企业Plessey的全部股权；9月，子公司歌尔光学通过增发注册资本的方式，以5.2951亿元拿下上海奥来两家核心企业的100%股权，剑指AR/AI眼镜核心光学器件领域的技术突破。
大客户战略成双刃剑
歌尔股份对大客户的深度绑定，源于其发展历程中难以复制的成功经验。2008年登陆资本市场后，凭借创始人姜滨的技术背景与团队的研发实力，歌尔股份仅用两年时间便成功切入苹果供应链，成为蓝牙耳机、微型麦克风等核心零部件的供应商。
姜滨（资料图）
这一合作成为公司发展的关键转折点：2009年，公司营收同比增速仅11.3%且净利润出现下滑；而2010年拿到苹果稳定订单后，营收与净利润实现爆发式增长。2010-2021年间，公司营收规模增长29倍，净利润翻升14倍，2022年营收正式突破千亿大关。歌尔股份还以900亿估值跻身《2024胡润中国500强》第116位，姜滨更曾问鼎山东首富宝座。
为巩固在苹果供应链中的领先地位，歌尔股份持续在研发上发力。2022-2024年间，公司研发投入分别达到51.98亿元、45.73亿元和45.69亿元。在苹果“赛马机制”的倒逼下，这样的高投入成为维持竞争力的必然选择，但也凸显出“果链”企业的被动性，议价能力与话语权受限。
2022年的“砍单”风波，让歌尔股份深刻体会到大客户依赖的风险。彼时公司因核心产品订单撤销产生近18亿元资产减值，营收在突破千亿后陷入停滞，连续多年徘徊在千亿元上下。此后，公司开始调整大客户战略，逐步降低单一客户依赖度。2024年数据显示，歌尔股份前三大客户销售额占比分别为31.96%、28.10%和19.55%，形成“三足鼎立”的格局，较此前第一大客户营收占比近半的情况显著改善。
与此同时，歌尔股份加速多元化转型，一方面开拓全球头部品牌客户，构建多元客户生态，另一方面加码AI/AR硬件、汽车电子等新兴领域。2025年上半年，公司研发投入21.35亿元，占营业收入的比重为5.69%，投入主要集中在XR光学、AI眼镜及智能穿戴等新兴智能硬件领域。此外，公司推进子公司歌尔微分拆赴港上市，试图通过链接海外资本市场，助力其智能传感业务的全球化拓展。
终止背后隐忧显现
对于此次收购终止，“关键条款未能达成一致”的官方表述引发市场广泛猜测。从财务实力来看，歌尔股份并非缺乏交易支撑能力，2025年上半年营收375.49亿元，同比下降7.02%，但净利润却逆势增长15.65%至14.17亿元。因此，市场普遍推测，双方的分歧或集中在估值定价、业绩承诺、资产整合、风险分担等核心商业条款上。
更深层次来看，“大客户依赖症”是产业链配套企业的普遍痛点，前有欧菲光退出苹果供应链的前车之鉴，今有歌尔股份的收购折戟，本质上都反映出国内配套企业在全球产业链中的话语权不足。
数据显示，苹果手机成本构成中，超70%的价值集中于处理器、芯片、屏幕等核心技术组件，且这些领域长期被美日韩垄断。而以组装、零部件制造为主的国内供应商，大多聚焦于组装代工、非核心零部件制造等产业链中低端环节，不仅面临激烈的同质化竞争，盈利能力也持续承压。
从具体数据来看，歌尔股份2019-2024年的销售毛利率呈现明显的波动下行趋势：2019年至2021年维持在14%-16%的区间，2022年与2023年连续下滑至11.12%和8.95%，尽管2024年小幅回升至11.21%，但整体盈利水平仍处于低位。更关键的是，在产业链话语权层面，国内供应商长期处于被动地位，这也成为“果链”企业普遍面临的成长桎梏。
尽管歌尔股份的多元化转型动作频频，但新业务的突破仍面临诸多挑战。AI/AR领域虽前景广阔，但当前市场仍处于培育期；汽车电子业务虽布局多年，但尚未实现规模放量，未来增长依赖后续订单落地与客户合作拓展。而歌尔微的分拆上市计划也一波三折，从最初筹划创业板上市到2024年主动撤销申请转而冲击港股，进程不及预期。
姜滨曾在2025年企业战略会上强调，“大客户战略不是依赖，而是共生”。对歌尔股份而言，如何在巩固核心大客户合作的基础上持续提升产业链话语权，如何在AI/AR、汽车电子等新兴领域快速建立竞争壁垒，如何彻底打破“成也大客户、败也大客户”的行业怪圈，成为这家“果链龙头”未来发展的核心命题，山河资本圈将持续关注。
